（报告出品方/作者：中银证券，卢翌）

精品化主导后续竞争，监管政策导致供给出清

根据 CNNIC，中国游戏用户规模增速放缓，截至 1H22 稳定在 6.7 亿左右。2020 年疫情居家拉动了当 年游戏市场收入快速提升，1H21 在高基数下仍保持常态增长，2H21 开始由于受到版号停发影响， 收入增速开始走低，22H1 受到版号供给减少以及消费疲软的共同影响，首次出现同比负增长。 展望未来的中国游戏市场，我们认为行业整体将从以流量为导向的低质量增长模式转变为多样化精 品内容驱动。随着流量红利的消退，以及目标用户审美提升和硬件设备升级，玩家群体的付费欲望 将与游戏品质形成更深度的绑定，提供优质内容以提升用户付费将成为当前国内游戏企业主要的发 展战略。

游戏产品供给受到版号政策影响较大，2022 年下半年以来，游戏行业供需双弱。2021 年 7 月游戏版 号停发，厂商版号储备逐步消耗，新产品供给减少。2022 年 3 月，版号长期未发叠加消费疲软因素 影响，市场收入规模同比下降 11.6%；2022 年 4 月，版号恢复发放，国内手游市场规模下滑幅度缩 减至 5.3%。进入 6 月，在去年高基数、获版号游戏未上线、以及消费疲软等原因的共同作用下，国 内手游市场规模同比下滑幅度持续扩大，9 月达到近年来单月最低同比跌幅 27.6%。6 月-9 月版号连 续下发，每轮获批数量均在 65-70 个，相比停发之前减半，10 月暂停发放后，11 月恢复发放 70 个 版号。11 月国内手游市场收入环比上升 3.9%，结束了连续 5 个月的环比下降趋势。 总体来看，游戏需求较为稳定，ARPPU 值主要受到可选消费支出减少影响；供给限制主要在版号。 我们预计，2023 年如果每月版号发放数量能够增加且发放节奏较固定，同时叠加可选消费提振，游 戏行业收入规模将会实现较大幅度的恢复性增长。

供给端的限制主要集中在版号，版号发放和游戏行业股价关系紧密。2018 年版号停发后，中信游戏 指数持续下跌，后随着版号发放逐步稳定和 2020 年疫情拉动居家娱乐需求爆发，板块股价在 2020 年中达到高点。2021 年 7 月第二次版号停发后，尽管在 2021 年末由于元宇宙概念的爆火以及 1 月 收入端的优秀表现，股价出现一个小高峰，但是随着版号限制在收入端得到反映，游戏行业股价一 直处于 5 年来的较低位， 11 月官方媒体人民网财评发表《深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》 后，股价小幅提升。 我们认为，若 2023 年开始能够恢复至之前每月 100 个的下发节奏，游戏行业将能够迎来明显的复 苏，股价表现也有望实现“戴维斯双击”，即同时改善业绩及估值预期。

移动互联网流量红利消退，精品化趋势不可挡

长远来看，移动互联网用户增长的红利消退，叠加玩家对优质内容需求日益增强，将促使游戏精品 化趋势加深。根据 CNNIC，2021 年上半年中国游戏用户规模达 6.7 亿人，同比下降 0.1%，首次出现 负增长。同期中国游戏市场收入达 1477.9 亿元，同比下滑 1.8%，即使不考虑到版号对增速的限制， 中国游戏市场规模增速事实上已放缓。目前移动互联网变革带来的用户迁移红利结束，在用户数量 难以进一步增长的情况下，游戏行业必须更加注重内容质量的提升。

提升用户付费将成为下一阶段行业增长驱动力。由于版号限制，2022H1 上线重磅手游数量较少，中 国游戏用户 ARPU 自 2019H2 后首次出现负增长，2022 上半年同比增速-1.7%，目前约 444 元/人/年。 尽管中国接近世界第一大游戏市场，但是中国游戏玩家 ARPU 相对相对全球整体水平仍有较大差 距。随着人均收入的逐步提升以及宏观经济好转带来的收入预期提升，中国游戏用户 ARPU 仍有较 大潜力。

具体来看，我们认为目前国内游戏精品化趋势主要有以下三个内容：1）研发投入提升，品质向 3A 看齐；2）品类和题材创新融合，更加符合玩家多元化的审美；3）玩家为优质游戏的付费意愿提 升，促使行业进入正向循环。 国内精品游戏研发投入、开发周期持续提升，品质要求逐渐向 3A 看齐。国内主要游戏厂商研发费 用保持较高增长率，其中心动公司发力自研，研发费用增长率近四年保持在 60%以上，2020 年增长 率高达 107%。此外，各游戏厂商重磅游戏研发周期也在逐步拉长，近期精品游戏如完美世界《幻 塔》、腾讯《暗区突围》开发周期均为三年，已可对标部分海外 3A 游戏。米哈游的《原神》开发 时间超过 3 年，初始研发投入超过 1 亿美元，该产品在全球各市场均收获了较高评价与市场表现， 在 2021 年位列全球手游收入榜第三位。从各大厂商对产品研发方面的持续高额的投入可以看出， 优质游戏内容质量已在行业竞争中扮演愈发重要的角色。

品类和题材创新融合，迎合玩家多元化的审美需求。中国网络游戏发展的早期，MMO、ARPG 结合 仙侠、武侠题材的游戏占据了主流，这一类型的产品如今虽然仍有市场，但基本是围绕过去的经典 IP 进行衍生开发、长线运营。随着玩家世代更迭、审美取向改变，许多厂商开始对更多不同的品类 和题材进行创新与融合，近年来涌现了不少质量较高的产品。 例如，青瓷数码的《最强蜗牛》结合放臵、解密和养成玩法，美术风格和故事情节有别于当时市场 上已有的手游，融入了无厘头幽默元素；祖龙研发、腾讯代理的《诺亚之心》以 MMO 卡牌为核心 玩法，无缝球形地图打造开放世界；三七互娱代理的三消 SLG 手游《Puzzles & Survival》出海成绩亮 眼，根据 Data.ai，该游戏发行以来长期保持在美日等市场 iOS 畅销榜前二十。

玩家愿意为优质内容买单，形成正向发展循环。近年来，哔哩哔哩、心动等主要面向年轻群体的游 戏公司持续在国内推出高质量 PC/主机游戏的移动端移植版，如 Roguelike 游戏《重生细胞》、二次 元音游《喵斯快跑》、冒险沙盒游戏《泰拉瑞亚》等。这些游戏的手游版本与原版变现方式类似， 需要用户付费购买内容，价格在 20-30 元之间，销量都取得了不错的成绩：TapTap 独占的付费游戏 中，表现突出的《泰拉瑞亚》/《人类跌落梦境》在 TapTap 平台的购买量均超过 260 万份，根据七 麦数据，iOS 付费游戏畅销榜排名保持在 TOP5；2022 年 8 月初上线的《部落与弯刀》TapTap 平台购 买量接近 35 万，iOS 付费游戏畅销榜排名保持在 TOP10。 玩家对优质游戏内容有更强的付费意愿和能力，激励厂商持续输出精品游戏，市场环境和游戏审美 又将进一步升级，游戏精品化趋势逐渐发展出正向的循环。

游戏行业涉及多方面监管，版号对产品供给影响大

在线游戏是一种互联网娱乐内容，涉及到未成年防沉迷、内容审查、消费权益等一系列监管，监管 政策始终影响中国游戏行业的产品供给。 纵观国内的游戏监管史，市场经历了从“监管真空”到监管制度确立并不断完善的漫长历程：80 年 代，游戏作为新兴事物出现在中国市场，政府主要沿用图书出版物审查流程；后续 1996 年新闻出 版署颁布《电子出版物管理暂行规定》，标志着国内正式开启对电子游戏的监管。2003 年，文化部 公布《互联网文化管理暂行规定》，游戏行业进入新闻出版署和文化部交叉管辖的时期。2018 年国 家新一轮机构改革启动，在两大管理部门产生较大调整的情况下，游戏版号许可发放进入 9 个月的 停滞期。随着 2018 年 12 月网络游戏审批重启，版号恢复发放，国家新闻出版总署成为网络游戏唯 一主管部门，结束了交叉管辖期。

梳理过往对游戏行业产生重大影响的政策，我国游戏监管主要围绕游戏内容、未成年人保护以及涉 赌行为三方面。游戏内容管理方式上可分为前端审批内容管理和后端持续监督。前端审批内容管理 即在游戏上线前的内容审查，主要措施是涉及变现的游戏必须送审、游戏获版号后才可发行。后端 持续监督即在游戏上线后对游戏版本更新、运营情况以及社会舆论进行审查，但目前后端监督的负 责机构还不够明确，文旅部、工信部以及各地网信部门都有可能参与事后监管。 版号发放是游戏内容监管最为重要的政策。2000 年，新闻出版总署下发第一个版号；进入移动网络 时代，手游数量占比持续提高，早期存在大量无版号移动游戏上线；2016 年 6 月，新闻出版广电总 局发布通知规定未获批移动游戏不得上网出版运营，申请版号手游数量激增，游戏版号从此成为每 一款涉及货币化、正式发行的游戏必备的合规基础。 2017 年版号发放数量达到巅峰，全年共发放 9389 个国产游戏版号。除了当年行业规模增速较高、 审核较为放松等原因外，还有大量申报类别为“移动-休闲益智”的游戏版号放出，推动了游戏版 号数量激增。2017 年版号审核较松，“移动-休闲益智”类的轻度游戏研发难度低、上线周期快， 占版号发放总量约 70%。2018 年国家机构改革启动，游戏版号第一次停发，发放重启之后，国内对 游戏的监管力度提升，“移动-休闲益智”类游戏版号发放遭受冲击，2019 年过审的“移动-休闲益 智”游戏占总量比大幅下滑至 14.5%。

防止未成年人沉迷网络游戏的措施主要通过限制游戏时间与游戏内消费等方式进行。最早在 2005 年，新闻出版总署颁布了《网络游戏防沉迷系统开发标准》，具体提出对未成年人游戏时间和对应 游戏收益的限制。2011 年首次启动玩家身份证实名验证。2019 年《关于防止未成年人沉迷网络游戏 的通知》发布了具体的每日游戏时间段、时长规定，以及对未成年人的付费充值规范。在 2021 年 7 月版号再次停发之后，8 月国家新闻出版署发布《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络 游戏的通知》，规定游戏企业仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日的 20 时至 21 时向未成年 人提供 1 小时游戏服务，我国对于防止未成年人沉迷网络游戏的监管政策达到历史最严的高度。 目前未成年人保护已经结合了防沉迷系统、实名验证系统，以及对未成年人游戏时长、游戏消费和 游戏内容等各方面的限制，基本完成了全方面的监管。

对优质游戏的需求仍在，但供给节奏受限于版号发放。目前针对游戏行业各方面监管的规则框架已 经基本完善，执行的严格程度达到新高。版号第一次停发后在 2019 年重启，发放数量明显减少； 根据伽马数据，2019-2021 年间中国游戏市场仍在快速发展，但上线时间 5 年以上产品的流水占比持 续增加，2019 年当年新上线的游戏流水占比较高，主要是因为 2018 年上线新品数量较少。因此可 以看到，在新游供给减少的情况下，玩家转而加大了对优质老游戏的消费，市场对优质游戏的需求 一直较为刚性且还在提升。

主要厂商产品储备丰富，期待重磅新游上线表现

国内主要厂商产品储备丰富，题材和品类更加多样，部分精品游戏已获版号。 三七互娱产品储备中至少已有 5 款游戏获得版号，题材丰富，以 MMORPG、卡牌、SLG、模拟经营 类为主。大部分自研储备产品计划全球发行，包括 MMORPG 类《代号古风》《代号魔幻 M》《代 号 3D 版 WTB》， SLG 类《霸业》《代号 GOE》《代号 G2》，卡牌类《代号 D8》以及斗罗 IP 题材 MMOARPG 《代号斗罗 MMO》等；代理/定制储备中全球发行的有《空之要塞：启航》（国内 已上线）等，境内发行有《不朽觉醒》《梦想大航海》等。10 月 25 日二次元卡牌游戏《空之要 塞》在境内上线，目前已来到 iOS 畅销榜 15 名。 心动公司代理移动 客户端游戏《模拟江湖》和代理手游《龙套英雄》已获得版号。自研储备中， 《T3 Arena》已先行在海外上线，根据 Data.ai，游戏上线之初在 17 个国家位列 iOS 下载榜第一，目 前在 TapTap 海外版下载量超百万。《心动小镇》TapTap 预约数超过 141 万人，评分高达 9.1。《火 炬之光：无限》在 2022 年底海外市场先行上线；《铃兰之剑：为这和平的世界》已进入测试环 节。代理的模拟类《全面憨憨战争模拟器》、国风类《竹马胭脂铺》、生存类《浮岛冒险》等 6 款 游戏将在 TapTap 独家上线，根据 steam 官方数据，《全面憨憨战争模拟器》曾进入 steam 销量排行 榜前十位，目前手游移植版本位居 TapTap 预约榜第一位。

尽管腾讯、网易两大游戏厂商在 2022 年的前四次版号发放中都缺席，但作为研发实力强、经营韧 性足、游戏储备丰富的国内 TOP2 游戏厂商，版号发放缺席带来的影响可控。而在 9 月、11 月的版 号发放中腾讯《健康保卫战》、《合金弹头：觉醒》，网易《全明星街球派对》、《大话西游：归 来》分别过审。2022 年网易上线了与暴雪合作的重量级 IP 产品《暗黑破坏神：不朽》，根据 Data.ai，该游戏在海外发行首日登顶各大下载榜榜首，目前基本保持在美国畅销榜前 60 名。7 月 25 日在国内上线后保持国内 iOS 下载榜第一，目前基本保持畅销榜前十。产品储备中，《隐世录》已 获版号，《永劫无间》将于 6 月发布主机版本，其手游版和《逆水寒》手游仍在研发中，预计年内 尚未能上线。此外， 网易积极布局 VR 领域，已公布《RAW DATA》《怒海远征》《西部世界》等 多款相关游戏。 腾讯已获版号的重磅游戏有《格莉斯的旅程》《一拳超人正义执行》《金属对决》《黎明觉醒》 等，其中《格莉斯的旅程》曾获得 TGA 2019 最具影响力游戏奖，《黎明觉醒》在 TapTap 平台获得 超过 200 万预约，《Apex 英雄》已在海外推出，旗下天美工作室宣布将与 CAPCOM 合作开发《怪物 猎人》手游，《王者荣耀》衍生游戏《王者荣耀世界》《代号破晓》获得广泛关注。

国际市场空间仍广阔，手游出海动机充分

多方面因素促使中国游戏出海发展：1）海外手游市场以及用户规模保持相对较高的增速，仍具备 广阔的发展空间。2）国内政策方面，正向来看，国家出台了助力文化产业走出去的相关政策，认 可游戏产业在文化输出方面的积极作用；反向来看，版号的限制确实驱使游戏企业不得不出海求发 展。3）海外监管相对宽松，渠道抽成较低，中小游戏企业有更多发展机遇。4）不少中国游戏企业 具备丰富的出海经验以及较强的竞争优势。对于各类中国游戏厂商而言，出海仍将是接下来的发展 重心之一。 海外游戏市场空间广阔，出海仍具发展潜力。随着移动互联网普及率提升，全球移动游戏用户数量 和市场规模持续增长：根据 Newzoo 和游戏工委数据，海外手游玩家数量从 2016 年的 16 亿增长到 2021 年近 23 亿，CAGR 达到 7.4%，增速远超中国市场。2014-2021 年我国自研游戏海外市场实际销 售收入稳定上升，从 2019 年开始，出海收入增速已领先国内，游戏出海成为游戏企业业绩增长的 重要支撑。

政策鼓励国内优质数字文化产品走出国门，游戏出海助力文化强国。2009 年国家发布了鼓励游戏等 文化产业进入国际市场的相关政策，近年来为加强“文化强国”建设，出台了更多鼓励优质文化对 外输出的相关政策：2020 年全国首项聚焦游戏企业“出海”的政府扶持项目“千帆计划”开启，体现出国 家对游戏产业在文化建设上积极作用的认可。2022 年 7 月，商务部等 27 部委联合发布了《关于推 进对外文化贸易高质量发展的意见》，再次强调积极培育包括网络游戏在内的文化产品出口竞争优 势，打造具有国际影响力的中华文化符号。

海外主要市场使用游戏分级制度，监管力度相对较弱。2018 年以来国内游戏监管持续趋严，而美 国、欧洲、日本、韩国等主要游戏市场均已建立成熟稳定的游戏分级制度，制度的核心是保护未成 年人，制定者大多为民间自律性组织，监管力度和审核尺度上相对国内明显较小，这意味着国内的 大部分出海游戏产品都能较容易地满足年龄分级制度要求，部分国内无法触及的品类和题材能够通 过出海获取市场。

此外，海外游戏渠道抽成比例较低，更利好独立游戏开发者。近年来随着精品游戏话语权不断加 强，以及买量营销兴起、TapTap 等零分成渠道的崛起，传统渠道面临挑战。但目前来看，国内安卓 平台主要抽成比例仍保持 50%，仅对个别游戏放宽抽成比例，远高于海外平均 30%的抽成比例。海 外各类渠道近年来持续出台让利中小游戏开发者的相关政策：2020 年，苹果宣布 App Store 应用商 店年收入低于 100 万美元（扣除佣金后）产品的佣金将被降至 15%。除苹果外，Google Play、微软 等渠道也实行了佣金结构调整，大幅向中小开发者倾斜。

中国厂商手游研发和运营实力不断提升，与海外本土游戏大厂的各项合作也越来越频繁。海外游戏 市场中主机和 PC 游戏占比较大，因此本土厂商在这些类型游戏方面技术储备丰富、IP 价值高，但 在手游开发和运营方面相比国内厂商较欠缺。因此海外多家主流厂商以及娱乐公司，例如动视暴 雪、EA、华纳、迪士尼等，都已和腾讯、网易、祖龙等厂商合作研发了 IP 改编手游作品。

中小厂商在海外市场有更多发展空间。从市场竞争格局来看，国内游戏行业市场集中度高，腾讯、 网易两大头部企业凭借其强大的产品研发和渠道优势，在国内市场占据优势地位。海外手游市场需 求更加多样化，不同国家/地区以及不同文化的玩家对于游戏的内容都有各自的偏好，这给了中小 厂商更多的发展空间，可以聚焦某个地区的用户群体，也可以深耕某些优势题材或品类。

元宇宙开辟想象空间，游戏担当变革先驱

在追求精品化、出海发展之外，中国游戏厂商近年来纷纷开启元宇宙相关布局。元宇宙作为真实世 界的扩展与延伸，是一个和现实世界互通、平行的在线虚拟世界。元宇宙概念最早出自尼尔〃斯蒂 芬森在 1992 年出版的科幻小说《雪崩》，此后类似概念一直活跃在艺术创作中。随着互联网、 VR/AR 等各项技术高速发展，人们开始重新审视元宇宙的可行性，并为其赋予了更具体的定义。

知名的元宇宙游戏平台 Roblox 提出了通向元宇宙的八个要素：其中，身份和朋友构筑了元宇宙社交 的最基本单位；沉浸感、低延迟、多元化和随地四点要素保证了元宇宙具备源源不断的、海量的内 容供应，优质的内容消费体验以及丰富的消费场景；优秀的经济系统将作为基石服务于以上的各大 要素并实现底层平台和内容创作者变现，随着用户数量和内容丰富度的逐步积累，最终将汇聚成元 宇宙文明。

元宇宙生态可划分为基础设施层、核心层和应用服务层，涉及了 TMT 行业的各个领域。基础设施 层包含通信网络基础设施、算力基础设施和新技术基础设施，主要在数据端负责实时传输与分发、 存储计算与处理、挖掘与分析决策。核心层由终端入口、时空生成、交互体验、产业平台、 虚拟 社会架构组成，分别负责接入“元宇宙”所需各类终端及配套软硬件、真实物体数字化、多样化的 交互技术、各类细分平台、安全和信用体系等。应用服务层包含消费端应用服务、行业应用端服 务、政府端应用，元宇宙相关技术还将通过各类应用服务赋能传统行业。

以上这些底层技术仍在发展，这决定了短期内我们不会看到元宇宙的成熟形态，而“元宇宙”这个 概念本身或许也会根据底层技术发展不断演化出更多细节。我们认为元宇宙在近期甚至中期的落点 仍然主要在游戏行业。因为首先元宇宙虚拟、交互、科幻的特质极为适合游戏，是游戏娱乐的延 伸；其次无论从内容还是技术角度分析，游戏都具备在近中期成为元宇宙载体的条件。目前，有不 少公司将元宇宙相关核心技术与现有游戏体系相结合，创作出了区块链游戏、XR 游戏、体感游 戏、云游戏等新兴品类，尽管各类游戏发展阶段均有较大区别，但是在游戏中可以率先实现较完整 的元宇宙概念已是共识。

从内容的角度来看，游戏可以吸引大量用户进入并沉浸于虚拟世界。元宇宙需要吸引大量用户加入 方才具备进一步发展社交、文明等方面的可能性，而优质的内容是用户留存度的根基，在这一方面 游戏行业已经有相对较多的经验积累，如《GTA V》《荒野大镖客 2》《原神》等游戏早已凭借其提 供的开放世界、丰富的内容以及多样的玩法吸引海量用户在游戏中以虚拟身份加入，并在小范围内 形成了社交和文化。

从技术的角度看，由于付费空间广阔，元宇宙相关软硬件技术非常有动力服务游戏这样的 C 端消费 应用。硬件设备是元宇宙中用户感知虚拟世界的基础，Meta 元宇宙布局中也着重提出了 AR、VR 和 可穿戴设备等相关的五大装备。纵观游戏行业的发展史，硬件设备提升不仅给游戏的交互形式、内 容质量带来变革，而且带来了更为便捷的虚拟世界入口，助力游戏突破时空限制。同样地，游戏行 业带来的需求也拉动了相关硬件设备的进步升级，达成正向循环。我们认为，元宇宙相关技术也将 给游戏带来新一轮的升级和双向赋能。

目前元宇宙的部分概念已在部分游戏产品中得以展现。例如海外的 Roblox 游戏平台已经具备了一些 元宇宙的核心元素：虚拟身份、虚拟财产、社交、UGC 等。又如国内厂商中手游正在开发的《仙 剑〃世界》元宇宙游戏，以国民级的仙剑 IP 打造开放世界游戏，并提供一个与游戏世界联通的元 宇宙场景，玩家可以在游戏中探索获得“资源”，带入元宇宙场景中使用和售卖；同时玩家也可以 在元宇宙中自由创造，由官方筛选可带入游戏世界的资源种类和数量。这是在一定的去中心化程度 下实现的元宇宙游戏。

国内外互联网巨头加码投资布局游戏相关的元宇宙产业。将元宇宙写入招股书并给出定义的 Roblox 于 2021 年在美上市，市值一度突破 600 亿美元，元宇宙概念成为备受瞩目的热点。同年 Facebook 宣布更名为 Meta 并将聚焦元宇宙进行战略转型，微软于 2022 年 1 月以 687 亿美元收购游戏公司动 视暴雪，进军元宇宙游戏行业。国内企业字节跳动收购头部 VR 设备制造商 PICO，阿里巴巴、腾讯 都参与了 VR/AR/XR 等新业务，网易、米哈游等游戏厂商也有相应布局动作。 由于相关底层技术尚未成熟、产业链还未能形成技术共享，中小企业在现阶段难以挤入赛道，因此 游戏、社交平台巨头具备一定先发优势。我们主要看好两类游戏公司：1）具有庞大的 DAU 流量优 势，用户量是构建元宇宙的基础；2）拥有强大号召力的 IP，IP 内容是吸引用户进入元宇宙的重要 因素。

三七互娱

历经三次转型，聚焦游戏主业

三七互娱主营业务为全球移动游戏和网页游戏的研发、发行与运营。公司旗下拥有全球顶尖的游戏 研发品牌“三七游戏”，专业游戏发行品牌“37 手游”、“37GAMES”、“37 网游”；以及少儿 编程教育品牌“妙小程”。此外，公司跟进行业发展趋势，积极布局元宇宙，2022 年上半年与歌尔 股份、米哈游成立“同歌一期基金”，聚焦 AR/VR 等新业态机遇进行投资。

公司发展历程

公司成立于 2011 年，发展中多次把握行业变革机遇，分别完成三次转型，推出过多款流水表现突 出的游戏产品。目前已经实现了“研运一体化”，围绕“精品化、多元化、全球化”的发展战略持 续深耕国内和海外的游戏市场。

页游阶段（2011-2014）

2011 年，公司组建专业化团队，成立 37 游戏（现 37 网游），全面进军网络游戏产业；2012 年，公 司成立 37 GAMES，正式进军海外市场；2013 年，成立极光网络（现三七游戏），布局研发体系； 2014 年，推出首款自研产品《大天使之剑》，上线 60 天总流水超 3.2 亿元，成功转型成集研发和 发行于一体的页游厂商；到 2014 年，公司网页游戏运营平台市占率达 13%，仅次于腾讯。

手游阶段（2015-2017）

2015 年，公司完成整体上市，并且成为国内市场份额最高的页游研发商；2016-2017 年间陆续推出 《永恒纪元》和《大天使之剑 H5》等自研手游，上线 30 天均实现流水破亿；公司将优势页游产品 复刻到手游端，实现从网页端到移动端的业务中心转移，2017 年公司手游业务收入 32.84 亿元，市 占率达到 5.1%，成为仅次于腾讯和网易的手游发行商，手游业务超过页游成为公司第一收入来源。

全球化“研运一体”阶段（2018-至今）

2018 年，上市公司剥离顺荣汽车业务。同年公司进行了战略升级，提出“研运一体”以及“精品 化”战略，将游戏研发贯穿公司自研产品的整个生命周期，全面提升自研游戏质量以及玩家体验， 以保证游戏产品的高流水和长周期；2019 年，公司精品化特征进一步增强，国内移动游戏发行业务 市场占有率超过 10%，稳居行业第三位；2020 年，公司筹建云游戏平台，率先抢占 5G 云游戏新赛 道，并且全资收购少儿编程教育平台妙小程，强化素质教育领域布局；2021 年，公司海外业务再翻 倍创新高，营收达到 47.77 亿元，成为收入增长驱动点；2022 年，公司持续加码布局元宇宙新业 态，不断完善 VR/AR 领域的整体布局。

公司股权结构稳定，核心团队持有较多股权，有助于公司进行长期高效的战略部署。 2019 年 3 月 后，公司第一大股东从原顺荣股份实际控制人吴氏家族变更为三七互娱创始人、董事长兼总经理李 卫伟。截止 2022H1，前十大股东中共有四位三七互娱核心团队成员，总计持股比例达到 36.31%；核 心高管持股比例高更能支持游戏业务的长期发展。吴氏家族持股比例合计 5.99%，有逐渐减少持股 的趋势。

公司业绩持续增长，毛利率维持高位

近 年 来 公 司 营 收 与 归 母 净 利 润 稳 定 增 长 ， 2019/2020/2021/2022H1 公 司 营 收 分 别 为 132.27/144.00/162.16/80.92 亿 元 ， 同 比 增 长 73.29/8.87/12.61/7.34ppts ； 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为 21.15/27.61/28.76/18.51 亿元，同比增长 109.69/30.56/4.15/84.20ppts。公司业绩稳定增长主要由于三次转 型均取得了成功。由于公司经历了“页转手”的转型期，移动游戏业务占比由 2017 年 53.06%提升 至 2022 上半年 95.63%；相对应的网页游戏占比则连年下降，至 2022 上半年占比仅为 4.21%。

“研运一体”助力公司高质高效发展

大力推进游戏精品化，自研代表作表现优异 。随着国内存量市场厂商间内卷严重，以及科技技术进步导致消费者对游戏品质要求逐渐提高，游戏 内容精品化趋势明显。公司自 2017 年开始加码自研业务，借助人工智能、大数据等技术，通过一 系列技术平台系统提升开发效率，实现精细化、数据化。目前公司平台系统包括游戏研发中台“宙 斯”、数据分析系统“雅典娜”、监控预警系统“波塞冬”用户画像系统“阿瑞斯”以及 AI 研发 平台“丘比特”。

公司自研游戏代表作《斗罗大陆：魂师对决》自 2021 年 7 月上线后表现优异，最高位居 IOS 游戏 畅销榜 TOP4，上线至今稳居 IOS 畅销榜 TOP60。下载量方面，游戏上线当日下载量超过 40 万，首 月下载量接近 300 万；收入方面，游戏首月流水超 7 亿，发行四个月内日流水基本保持在 40 万美 元以上；发行至今 IOS 端总流水约 1.14 亿美元。《斗罗大陆：魂师对决》已经成为公司自研产品的 代表之作。

《斗罗大陆：魂师对决》的成功之处在于产品品质优秀的同时叠加了公司强大的营销赋能。据微软 新闻，游戏研发过程历时 2 年，研发投入 1 亿元，对游戏画面和引擎技术进行了深刻打磨。公司采 用次世代 3D 游戏引擎，通过实时无缝昼夜切换、动态体积光追踪等效果还原动画名场面，在人 物、场景等方面打造丰富逼真的画面，从而提升了用户沉浸感。同时公司推出自主研发的“魔方框 架”以及“技能编辑器”，帮助提升研发效率，增强美术动效表现力。在 TapTap 社区中大部分玩 家给予游戏“画质优良”“体验好”等评价，截至 9 月 28 日 TapTap 评分 8.0。营销方面，公司使用 类 UGC 短片、品牌向广告、明星/素人实拍短剧等多种内容进行广告投放，成功吸引用户兴趣进而 下载体验游戏。

从传统买量到全方位新型营销，公司营销壁垒牢固

国内买量成本不断提升，ROI 逐步走低。根据热云数据，2022 上半年国内买量市场投放产品数约 1.2 万个，同比减少 20%；而在首次投放时间分布方面，虽然今年上半年投放的新游占比最高，但 与去年首次投放的旧游占比仅相差不到 6%，说明旧游在买量市场上占据重要位臵的同时，厂商对 今年新游的买量持较为谨慎的态度。 造成国内买量市场疲软现象有多方面原因：1）游戏版号对买量市场有所限制，上半年审批的版号 数量较少，腾讯、网易等大厂获版号数量较少。2）国内买量市场内卷较严重，买量成本不断升 高，因此厂商将更多精力放在游戏内在品质和出海业务上，从而造成国内买量市场的低迷。

海外买量市场维持高景气。根据 AppGrowing，2022 年上半年海外手游广告占整体移动广告市场比例 达 38.4%，环比增长 8.5%。不断上升的手游广告占比说明其不仅在移动广告市场长期扮演重要角 色，还体现出海外游戏市场仍然有较大增长空间，厂商对于买量的依赖呈现上升趋势。另一方面， 国产手游在海外买量市场最为活跃，在国内市场所积累的丰富买量经验帮助国内厂商在出海业务中 占据一定优势，2022 上半年海外买量 Top500 手游中，国产手游占比达 42.7%。同时北美、东南亚、 欧洲地区为国内手游主要目标市场，三个地区共占海外市场的 41.6%。主要原因为欧美市场用户对 于游戏内付费和广告点击行为接受程度较高，而东南亚市场具备人口红利的同时智能手机普及率也 在迅速提升。

公司在保持买量高强度的同时，采取针对性买量策略。近三年公司销售费用分别为 77.37、82.13、 91.25 亿元，位居游戏公司前列，公司销售费用里约 90%为购买互联网流量产生的费用。根据 DataEye 数据，2022 年一季度，公司主要买量的产品为《叫我大掌柜》、《斗罗大陆：魂师对决》 和《绝世仙王》，其中《斗罗大陆：魂师对决》投放素材数已超过去年全年；而《斗罗大陆：武魂 觉醒》已基本不再买量，《荣耀大天使》买量也有明显下降。可见公司针对不同产品制定了针对性 买量策略，将资源优先倾斜向已取得一定成功的核心产品。

除了传统买量策略，公司积极参与效果型达人营销。效果型达人营销包括短视频、直播，由于传统 买量市场内卷严重，达人营销已逐渐成为新趋势。今年以来公司开始积极试水该领域，旗下代表产 品《云上城之歌》、《斗罗大陆：武魂觉醒》、《荣耀大天使》均参与其中；其中《斗罗大陆：魂 师对决》在 2022 年第一季度日均开启直播 22 场，最高曾在 1 月 22 日拿下 703 万的点赞数，同时在 对应的时间内游戏在 IOS 畅销榜排名最高上升至 12 名。《云上城之歌》今年最高位列游戏直播榜 第四名；游戏收入也呈现出对应上升的趋势。达人营销带来的效果立竿见影。

游戏航海新时代，海外业务未来可期

海外业务带来增量，公司收入天花板得以提升。公司海外业务持续高速增长，2020 年、2021 年均实 现收入翻番。2022 上半年公司海外业务营收达到 30.33 亿元，海外营收占比由 2017 年 14.86%上升至 37.48%；相应地，根据 DataEye 数据，2020 年来公司在国内游戏公司海外收入榜单中从十名开外逐 步跻身前五，2022 年 4 月已达到榜单第二名。目前公司海外业务已覆盖全球 200 多个国家和地区， 优势产品品类包括 RPG、SLG、模拟经营等均取得优秀成绩，2021 年公司在 data.ai 发布的“年度中 国游戏厂商出海收入飞跃榜”中高居第二，出海业务已成为公司稳健发展的第二驱动力。

公司在出海业务中具备优秀的持续运营能力和强大的营销能力。公司海外业务的代表游戏《Puzzles & Survival》已发布 2 年，据 DataEye 2022 年 4 月数据，该游戏仍位列出海手游收入榜第五名，今年 来《Puzzles & Survival》在美国市场收入节节攀升，反映出公司出色的长期运营能力，另外公司自研 游戏《斗罗大陆：魂师对决》今年以来海外累计收入超 2500 万美元，约合 1.6 亿元；证明了公司自 研实力得到海外市场的认可，代理与自研齐头并进，保证公司中长期的稳步运营。在营销方面，公 司拥有行业先进的买量算法和高质高效的广告素材。强大的营销实力可以确保公司拿到较多的出海 代理产品，进而有较大概率在代理产品中出现长线、爆款产品，从而确保公司海外业务持续增长， 形成良性循环。

《Puzzles & Survival》是公司海外买量最多的产品，占比高达 39%。在投放地区方面，公司制定了针 对性较强的买量策略，美国、日本、法国、德国为主要投放地区，主要由于欧美用户对游戏内付费 和广告点击行为接受度较高，以及“三消 SLG”和末日生存题材对欧美用户有更高吸引力。从成果上 来看针对性较强的买量策略效果明显，《Puzzles & Survival》发行至今近两年时间经久不衰，属于公 司的代表产品。

公司 2022 年初发行的蚂蚁题材 SLG 手游《Ant Legion》有望复刻《Puzzles & Survival》的成功，目前 在 iOS 端稳定保持 TOP80，并有持续上升的趋势。《Ant Legion》的优势同样在于新颖的题材和公司 强大的营销能力。蚂蚁类题材虽然相对偏门，但其与 SLG 品类有着较高的契合度：首先整个蚁群王 国的发展过程与 SLG 中的开荒期相似，其次蚁群的社会架构也与 SLG 强调分工合作的品类特性相 符，另外蚁群的入侵与防守行为也方便于游戏 PVE 和 PVP 的玩法设计。 营销方面，公司选择欧美地区为买量主战场，素材内容上主要强调新颖的题材以调动用户好奇心， 从而进行下载和游戏内消费，据 Sensor Tower，截至今年五月，游戏累计流水已超过一亿元人名 币，在 5 月中国手游海外收入增长榜中位列第十一位。未来公司将进一步发挥海外市场的先发优 势，依靠强大的游戏研发能力以及本地化营销能力，不断扩大海外业务规模。

前瞻性布局元宇宙，有望形成新业绩增长点

元宇宙催生的技术变革有望为行业带来新方向和新动力。元宇宙目前处于发展早期阶段，相关技术 尚不成熟，仍有很多核心技术亟待突破；但是元宇宙的发展“脱虚向实”趋势明显——即各方的关注 点，逐渐摆脱概念、畅想、炒作，更倾向于实际的落地场景。 公司通过投资切入元宇宙产业链。公司投资包括了光学模组、AR 智能眼镜、VR/AR 内容、云游戏、 空间智能技术等产业链上下游优质企业，覆盖了算力、半导体、光学、显示、整机、应用及底层技 术等赛道。其中英国 AR 眼镜公司 WaveOptics 已研发出全球领先的基于 SRG 表面浮雕光栅光波导的 AR 头戴式设备；美国全息波导厂商 Digilens 则致力于研究头戴式全息显示和波导技术；中国晶湛半 导体是国际上唯一可供应 300mm 硅基氮化镓外延产品的厂商。投资优质元宇宙相关标的有助于公 司完善元宇宙投资生态拼图。

合伙成立投资基金，完善元宇宙产业链布局。据公司公告，公司将与歌尔股份、米哈游合计认缴人 民币 5.56 亿元开展创业投资活动，该次投资标的为同歌一期基金，投资方向为增强现实/虚拟现 实、先进制造、智能网联汽车、半导体领域的未上市创业企业为主要投资方向的私募创业投资基 金，未来公司将结合自身游戏行业龙头地位与歌尔股份消费电子、VR/AR、半导体、等领域的专业 优势，聚焦增强现实 AR/VR 等新业态机遇，推动公司产业经营和资本运营的良性互补，不断完善产 业链布局，提升公司综合竞争力，实现资本升值。

心动公司

聚焦游戏研运与分发，覆盖游戏全产业链

心动公司是全球知名的游戏开发商和运营商，公司主要产品及服务包括 TapTap 平台、 心动游戏自研和代理业务。公司业务完全覆盖了游戏产业链的三个核心环节：游戏的研发、发行运 营、分发平台。旗下 TapTap 是中国最大的游戏社区平台和手机游戏垂直分发平台，2022 上半年 TapTap 全球月活跃用户超过 5070 万人，与游戏业务形成互相导流。游戏业务方面，公司产品矩阵 品类丰富，涵盖 MMORPG、放臵、SLG、战术竞技、塔防等品类。截止 2022 年 6 月底，公司的游戏 产品包含 20 款免费游戏和 22 款付费游戏。

历经多次转型，打造独特运营模式

公司成立于 2011 年，始终秉持“聚匠人心，动玩家情”的愿景，历经多次转型，目前形成以 TapTap 平台为核心的游戏研发、代理、运营以及分发的全产业链布局：

页游时期（2011-2013）

2011 年，页游《天地英雄》上线，月流水突破 3000 万元，成为当年网页游戏的一线产品；同年公 司连续推出了首款网页和客户端双端互通的 MMORPG《盛世三国》，以及公司首款代理发行的游戏 《神仙道》；其中《神仙道》是首款月流水超过一亿元的网页游戏产品，推动了整个网页游戏行业 的成长和进步。

手游时期（2014-2015）

2014 年，《仙侠道》承载了公司业务从页游转型手游的重任，但市场反应平平；公司认为联运模式 并不适合自身产品观；2015 年，公司第一款成功的自研自发手游《横扫千军》上线，上线不久后 便登上了 App Store 畅销榜，同年公司在新三板挂牌上市。

TapTap 时期（2016-2020）

2016 年易玩推出 TapTap 平台，公司于当年 12 月控股易玩，并于 2021 年 5 月将控股比例增至 80.98%。TapTap 自诞生之日起，就确立了仅通过广告盈利，而不对游戏收入有任何分成的独特商业 模式；2017 年，公司代理发行的独立游戏《艾希》在 TapTap 和 Steam 等平台上架，全平台售卖突 破 100 万份；2018 年，公司正式推出《香肠派对》，在不断打磨下，《香肠派对》的营收和用户 规模都在上线后第三年内逐年增加；为拓宽国际融资平台，公司于 2018 年 12 月从新三板摘牌，并 在 2019 年底赴港上市，股票代号为 2400.HK。

全球化时期（2021-至今）

公司自 2021 年起加速其业务全球化进程，在海外市场陆续上线了《T3 Arena》《派对之星》等自研 游戏并取得优秀成绩，且 TapTap 国际版持续迭代，公司旗下心动游戏与 TapTap 平台实现协同效 应，全球化进程稳步推进。

股权结构稳定，未来发展受业内认可

公司股权结构集中稳定，有利于公司长期发展。 公司创始人、董事会主席黄一孟先生通过直接和 间接（Happy Today Limited）持股方式分别持有公司 0.95%、32.8%的股权；创始人、总裁戴云杰先生 通过直接和间接（Kros Dai Inc.）持有公司 0.12%、13.89%的股份；两人合计持有公司 47.76%的股权， 股权集中度较高，有利于公司战略决策和长期发展。旗下附属公司中易玩网络负责 TapTap 平台的 日常运营，龙成网络负责公司游戏的海外发行。

信息服务营收比重逐年提升，加码研发巩固竞争力

公司营收整体保持稳定，游戏业务为主要收入来源。2022 上半年公司总营收 15.94 亿元，同比增长 15.62%。从收入结构看，游戏业务为公司营收的主要来源，2022 上半年公司游戏业务收入 11.26 亿 元，占总营收比重 70.64%，虽然仍为第一业务但占比逐步下降；信息服务业务收入主要来源于 TapTap 平台的广告服务，占总营收比重整体呈现上升趋势，由 2017 年的 6.03%提升至 2022 上半年 的 29.36%，公司营收渠道进一步拓宽。

公司加大研发投入，增强游戏自研能力和 TapTap 平台竞争力。2022 上半年公司研发费用为 6.56 亿 元，研发费用率由 2019 年的 11.19%升至 2022 上半年的 41.18%，公司重视自研游戏开发能力、 TapTap 平台的升级进化，公司招兵买马扩大研发团队规模，研发人员数量由 2019 年的 806 名增加 至 2021 年的 1635 名，2022 上半年研发人员数量有所下滑，为 1387 名，主要由于游戏分部的项目重 组所致。

TAPTAP 与游戏业务互相导流，公司竞争壁垒牢固

TapTap：零佣金游戏分发渠道，塑造活跃的游戏社区生态

TapTap 是中国最大的游戏社区以及手游零佣金分发平台。TapTap 于 2016 年上线，已运营 6 年，一 方面为游戏玩家提供高质量的官服游戏下载渠道，提供社群交流和发表真实评论的平台；另一方面 为开发者提供测试、数据、推广以及与玩家直接互动的“一站式服务”，为玩家和开发者搭建沟通 的桥梁。根据公司公告，2022 上半年 TapTap 全球月活跃用户超过 5070 万人，国内游戏分发量超 7.43 亿次，同比增长 35.5%。

TapTap 采取“不联运，零分成”模式，正顺应了内容精品化趋势。国内 iOS 渠道分成比例为 30%，其 余安卓渠道（小米、硬核联盟等）分成比例一般均为 50%，除个别头部游戏可谈。新兴渠道中，哔 哩哔哩仍是 50%分成联运模式，头条系、快手系则是巨大的流量池，通过算法广告向目标人群推 送，游戏厂商可根据 ROI 目标进行买量。游戏流水扣除支付渠道费用、增值税后，如果渠道分成 50%，研发方和运营方则再各自分剩余的 50%，最终研发方通常只能得到总流水的 15%-35%。

回顾游戏主机设备 PS、Switch 以及 PC 游戏平台的发展轨迹可以发现，独占内容是玩家购买游戏 机、进入某个平台的驱动力，尤其在平台早期发展阶段，例如《最终幻想 7》之于 PS1、《塞尔达 传说：旷野之息》之于 Switch 等。TapTap 依靠独家内容吸引用户进入平台下载游戏、讨论社交，增 加平台活跃度；而本身是 TapTap 用户的人群可以迅速获得这些独家游戏的最新信息，增强曝光， 从而拉动游戏的活跃度。 由于社区生态较好、对中小开发者更友好，TapTap 能够获取大量优质的独占游戏。独占游戏指只 在 TapTap 平台提供下载的游戏，据公司公告，近些年 TapTap 独占游戏数量呈上涨趋势，2021 年 TapTap 独家游戏新增超 170 款，总下载量超过 1808 万、总预约量超 1200 万；截至 2022 年 3 月，平 台独家游戏超 270 款。基于平台不联运、零分成的特点，更多第三方中小开发者在平台上线第三方 独占游戏，其中《Muse Dash 喵斯快跑》、《弈剑行》下载量均已破三百万，TapTap 评分分别为 9.2、8.8。另外，凡心动自研和代理的游戏也都是 TapTap 的独占内容，如《香肠派对》、《泰拉瑞 亚》等。

TapTap 提供各项高效便捷的开发者服务

2021 年下半年，公司开放了 TapTap 开发者服务（TDS）业务，内有“游戏功能”、“测试工具”、 “运营工具”以及“基础服务”四个模块，具体包括实时语音、实名认证、未成年人防沉迷、好友 系統、云储存、排行榜等。TDS 面向开发者的长期目标是使平台在游戏厂商开发、运营和推广等各 主要阶段都能发挥作用，尤其帮助中小开发者降低开发游戏的的时间和成本，让开发者能更集中精 力放在游戏核心玩法的创造上，高质量游戏能够为 TapTap 吸引更多玩家。

开发方面，篝火测试帮助早期游戏迅速迭代更新。篝火测试主要针对游戏早期开发阶段，当游戏制 作完成核心玩法后，可以通过篝火测试得到玩家的反馈来验证效果。平台向热爱游戏、乐于积极反 馈的活跃玩家提供参与游戏内测的资格，并将其称之为“拾薪者”。开发者的每一次调整都能得到 “拾薪者”的快速反馈，在平台严格保密的环境下，开发者没有太多被注视的压力，同时篝火测试 可以对外隐藏游戏评分，让开发者更放松地修改游戏设计，观测每一次调整带来的变化，继而快速 更新迭代以达到更高的品质，最终进行正式上架。对玩家而言，篝火测试提供了更多新颖游戏的试 玩，以及更自由的平台来提出反馈和意见。

TapTap 不断更新功能，提升用户游戏体验

TapTap 早期功能简单，最初只提供简单的下载、评分和官方论坛等。随着用户的使用要求提升，为 了促进用户活跃度，TapTap 不断更新和增加用户功能，包括算法推荐、短视频内容、KOL 引入、 Tap 云玩、TapPlay、星火编辑器等。

TapTap 构建四方生态，多种方式鼓励内容创作。公司 2021 年宣布将“开发者—玩家—TapTap”三 方生态升级为“开发者—玩家—创作者—TapTap”四方生态，即引入更多的 KOL，以及鼓励普通玩 家围绕游戏创作多样化的内容。虽然 TapTap 更加积极广泛地接触游戏 UP 主、MCN 机构等，但不计 划通过“砸钱”签独家的方式引入头部 UP 主，而是更关注中小内容创作者的活跃情况。因此，平 台在 2021 年 Q4 上线了创作者中心，创办各项赛事活动，指导和激励普通玩家创作试玩解说、二创 剧情、游戏攻略等。

依托 TapTap 平台，星火编辑器提供高效便捷的创作工具。 2022 年 7 月 TapTap 发布会上宣布正式 开放测试星火编辑器，其是一款面向普通用户的游戏创作工具，目标是让个人开发者可以轻松创建 精彩的游戏内容。该编辑器包括地形、数据、触发、机制等编辑器，以及“角色资源”、通用动作 等资源库，目前所有资源均为免费，未来官方会支持创作者上传原创资源，并可选择免费分享或付 费出售；且最终创作成果的一切版权全部归属创作者。公司利用星火编辑器以扩大开发者生态，同 时 TapTap 社区便于玩家体验游戏内容，并且最终在平台上线利于用户加入和留存，一次实现良性 循环。目前已有多款利用星火编辑器开发的游戏在 TapTap 上线，如《未知：升变》（TapTap 评分 8.4）、《第二十圈》（TapTap 评分 7.4）等。

TapPlay 是利用沙盒技术让用户直接在 TapTap 内安装并运行支持 TapPlay 的游戏，玩家只要在 TapTap 上注册了实名信息，就可以快速进入游戏，更加简易便捷。同时，TapPlay 帮助开发者实现 低成本、高效率的游戏分发；无需开发游戏的防沉迷系统，TapPlay 已集成了完整合规的青少年防 沉迷机制；玩家无法主动获取游戏的 APK 安装包，不会被入侵、反编译等。对于平台而言， TapPlay 可以增加 TapTap 的打开频次和用户活跃度，并更加深度绑定这些使用 TapPlay 功能的独占 游戏。

TapTap 海外发展起步顺利

由于国内版号限制和手游市场内卷严重， TapTap 的全球化步伐加速进行。据公司公告，2021 年 TapTap 国际版已经覆盖海外 170 个国家（地区）；2022 年上半年公司成立了专门的国际版团队，对 海外重点地区进行针对性的版本开发和运营，以提高用户渗透率和建立社区氛围作为主要目标。过 去 3 年 TapTap 国际版 MAU 年复合增长率超 120%，2021 年平均 MAU 达 1224 万，相比 2020 年 481 万 同比增长 154.5%，2022 年上半年平均 MAU 为 900 万，同比减少 31.9%；主要由于个别热门游戏的火 爆和海外疫情导致 2021 年增速较快，而今年用户数据有所下滑。

游戏业务：自研 代理双轮驱动，追求多元化创新

公司游戏业务产品线包括网络游戏和付费游戏，其中网络游戏可以免费畅玩，通过销售游戏内虚拟 物品产生收入；付费游戏则采取先付费购买后安装的形式。截至 2022 上半年，公司的产品组合共 包括 20 款网络游戏和 22 款付费游戏。虽然网络游戏占据公司游戏业务的主要地位，但付费游戏趋 势逐渐向好。2019-2021 公司网络游戏平均月付费用户分别为 72、92、98 万人；2022 上半年网络游 戏 MPU 达到 153 万人，同比增长 88.7%，更多玩家有意愿购买游戏内虚拟物品。

游戏代理经验丰富，重点产品表现愈发亮眼

公司自 2011 年代理页游《神仙道》起，已具备十余年的游戏代理经验，截止 2015 年 3 月，《神仙 道》累计流水将近 17 亿。独到的挑选眼光、丰富的代理经验和成熟的代理模式为公司带来了稳定 优秀的成绩。公司目前已有多款代理游戏高居游戏榜前列，公司前五大游戏中有四款代理游戏，其 中《香肠派对》自 2018 年上线以来经久不衰，截止 2022 年 12 月累计下载量超过 1.9 亿，TapTap 评 分高达 9.0；2021 年公司推出代理游戏《泰拉瑞亚》《笼中窥梦》《人类跌落梦境》均取得了广泛 好评，TapTap 评分分别为 9.3、8.8、7.8。

重点产品《香肠派对》作为一款大 DAU 的战术竞技游戏，随着用户量增多，表现愈发亮眼，海内 外均保持强竞争力。2020 年受疫情影响，游戏吸引了大量新用戶；2021 年随着疫情影响消退，平均 MAU 有一定程度的下降，但 MPU 有一定上升，致使其流水表現较去年有所增长，是公司 2021 年度 收入最高的游戏。据七麦数据，《香肠派对》上线来在游戏-动作排行榜中常年位居前列，具备较 强竞争力。另外游戏于 2021 年 6 月底在东南亚地区上线，收获广泛好评，在上线 30 天內获得了超 1500 万次下載，未来有望在世界范围内持续取得成功。

自研游戏瞄准多元化的创新品类

优质内容需求迫切，“研运一体”成为公司核心发展目标。无论是 TapTap 平台还是心动游戏业 务，都寻求原生的、优质的自研游戏内容，因为 TapTap 需要自有的游戏内容互相引流，而游戏业 务仅靠代理无法具备核心竞争力。同时由于第三方开发商多为中小创作者，研发实力等各方面并不 能完全满足用户需求，还需公司自研产品持续发力以补充 TapTap 平台产品线。公司近些年持续加 码研发，向内夯实自研能力，截至 2022 上半年，公司有 1037 名游戏研发人员，较 2021 年底减少 233 人，主要由于公司出于将本增效目的终止了 4 款游戏研发项目。 2022 年已经上线的自研游戏有四款：《派对之星》、《火炬之光 ：无限（海外）》、《浣熊不高 兴（海外）》和《T3（海外）》。2022 年 2 月，《派对之星》以付费测试的形式上线，在日本取得 了连续 12 次登顶苹果商店免费游戏榜的成绩，4 月获得版号后也迅速在国内上线；《T3》则在 2022 年 5 月上线了除中国以外的主要国家和地区市场。公司共有 5 款在研游戏，其中《铃兰之剑》将于 2022 下半年开启海外测试。

《T3》是 MOBA 射击类游戏，在 iOS 端上线首日便冲上了全球榜单，至今已进入美国、加拿大、日 本、韩国等 92 个国家地区的游戏免费榜 Top10。它虽然是轻量化游戏，但依旧令玩家感到紧张刺 激，画面在简洁的同时也富有乐趣，美漫风格受到海外用户的青睐。与《派对之星》相同，《T3》 在篝火测试阶段开发早期就拉拢一批“种子玩家”，随着研发推进，玩家的基数也越来越庞大，参 与游戏“云研发”的机会也提高了用户粘性。由于游戏已具备一定的玩家基础，再叠加 TapTap 平 台的推广，到开服时收获了较高的口碑和曝光度。

TapTap 聚集用户信息，对游戏研发提供指导。TapTap 能给公司自身的游戏研发提供全平台数 据库。公司利用对用户画像、用户喜好偏向、用户评论等信息的反馈可以精准把握玩家对游 戏的期望，在研发前期基就可选对赛道（即游戏类别），在运营阶段亦可完美进行内容构建 以及长线运营。

完美世界

多元布局的游戏龙头公司

完美世界是一家以游戏业务为主，同时布局电视剧、电影等影视业务的文化娱乐产业集团。 公司游戏业务前身创立于 1997 年，经过二十余年发展，在 PC 端游、移动游戏、主机游戏、 VR 游戏、云游戏以及元宇宙等多个领域进行布局，2021 年游戏业务实现收入 74.21 亿元，占 营收比重 87.12%；公司影视业务创立于 2008 年，截至 2021 年底参与创作发行电影电视剧达 100 多部，获专业奖项超 200 个，2021 年影视业务实现收入 9.52 亿元，占营收比重 11.18%， 影视业务投入有逐渐收缩的趋势。

国内老牌网游公司，紧跟市场发展趋势

单机游戏工作室起家（1997-2004）

1996 年，数个清华学生出于兴趣打算研发游戏，并构建了一个兴趣爱好小组。1997 年北京金洪恩电 脑有限公司创始人池宇峰同是清华背景，向小组投资 20 万元创立祖龙工作室，成为公司内部的游 戏部门，同年项目《自由与荣耀》成立。1999 年 8 月 6 日，《自由与荣耀》在全国各地全面上市， 是中国第一款 3D 即时战略游戏，也是国内首款出口韩国的即时战略游戏。 2001 年祖龙工作室独立，成立欢乐亿派科技有限公司。欢乐亿派虽然相继在 2001 年发布即时战略 续作《自由与荣耀 2》，2002、2003 年相继发布两款 FPS 游戏《大秦悍将》和《抗日：血战上海 滩》，三款游戏均采用 3D 建模，体现了当时领先的游戏研发技术，其中《大秦悍将》仅在游戏 CG 上便投入了超过百万人民币，却因过高的电脑配臵与盗版游戏横行，最终销量未过万套。池宇峰尝 试多款国内外网游，并亲自前往韩国考察，了解了网游难以被盗版的性质，并将网游作为未来游戏 研发的主要方向。2004 年池宇峰带领祖龙工作室团队成立了完美时空网络技术有限公司，完美世界 游戏业务板块正式成立。

国内端游龙头（2004-2015）

公司在这一时期是国内 PC 网游的龙头企业，创造了一系列经典 IP：2005 年《完美世界》上线， 2006 年首款“喜剧网游”《武林外传》上线，同年《诛仙》正式公测，2008 年《赤壁》公测，同年 《口袋西游》正式公测。2010 年 3D MMORPG《神魔大陆》正式公测，2011 年《倚天屠龙记》开启 不删档测试。2012 年完美日本全资子公司 C&C Media Co., Ltd.在日本推出了 2D 动作 MMORPG《Dark Blood》，并推出动作类角色扮演游戏《Torch light 2》的英文版、德文版、波兰语版和俄语版，同年 与美国公司 Valve 签订合作协议，获得 Dota 2 在中国大陆的独家运营代理权，全面开始推动全球化 策略。 2015 年开始，国内手游高速发展，公司自 2014 年 6 月 25 日《神魔大陆 2》公测后直至 2022Q1，没 有上线自研端游，集中资源投入手游自研。

集中资源发展手游 IP（2015-2018）

2013 年公司推出三款移动游戏，包括卡牌类游戏《完美世界-楚汉传奇卡牌版》， SLG 游戏《国王 万岁》和 2D 回合制角色扮演游戏《神雕侠侣》，其中《神雕侠侣》至今仍在运营。 公司早于 2007 年在纳斯达克上市，2014 年至 2015 年游戏业务完成私有化退市，期间没有手游发 行。后续公司开始不断推出 MMO 手游作品， 2016 年上线 3 款 3D MMO 手游：《射雕英雄传 3D》、 《倚天屠龙记》、《诛仙手游》，2017 年推出 3D 武侠 MMO《射雕英雄传手游》。最具备战略意义 的产品则是 2017 年 7 月 26 日推出的《梦间集》，这是公司首次同时进入二次元、卡牌养成、女性 向多个赛道的产品。在 2018 年完美世界游戏品牌战略发布会上，完美宣布以《完美世界》《梦间 集》和《诛仙》三个系列为核心 IP，推行“大 IP 战略”。2018 年，公司发行二次元卡牌游戏《轮 回诀》以及 3D 武侠 MMO《新武林外传手游》。

多元化品类转型（2019 年至今）

2019 年起公司开始尝试更加多元化品类的手游，不局限于 MMORPG，陆续推出了 MMO《神雕侠侣 2 手游》、开放世界 MMO《我的起源》、MMO《新笑傲江湖手游》、女性向模拟经营游戏《梦间集 天鹅座》、国风回合制卡牌游戏《云梦四时歌》、MMO《神魔大陆手游》。2021 年 4 月 13 日，完 美世界举办游戏战略发布会，公布 24 款新品游戏，品类扩展至卡牌、开放世界二次元、女性向 等，并更加强化五大 IP 发展。发布会上公布的《梦幻新诛仙》与《幻塔》分别在 2021 年的 6 月 25 日与 12 月 16 日公测，上线首月流水均超 5 亿。

影视业务投入趋于谨慎（2018 至今）

公司于 2008 年创立影视业务，主营业务涵盖影视项目开发、制作、发行和营销；综艺栏目；艺人 经纪等板块；影视业务的创立可实现公司影游联动，提升公司整体竞争力的长期策略。至今完美世 界影视参与创作及发行的优秀影视作品 150 多部，收获专业奖项超 300 个；并成功进行多项影游联 动，如电影《赤壁》与端游《赤壁》的联动。 得益于中国文化产业的快速成长以及国家政策的大力扶持，影视业务在早期发展迅猛，但近年来影 视行业进入寒冬期，各项审核监管趋严，公司影视业务表现不佳，2019 年影视业务收入 11.78 亿 元，同比减少 54.92%，首次负增长，此后收入逐年下滑。在此背景下，公司为顺应行业发展，开始 逐步剥离院线并加速去库存，走轻资产、精细化管理之路。2018 年公司将院线相关业务转让给母 公司完美世界控股集团有限公司，2020 年提出聚焦战略，积极消化待播项目。未来公司将顺应市场 环境变化，将采取谨慎投资与积极消化库存相结合的经营策略。

公司股权架构清晰，股权集中度高

公司股权集中度高，池宇峰先生为实控人。池宇峰通过直接、间接（持有完美世界控股 90%股权、 石河子快乐永久 90%股权）的方式共持有公司 31.32%的股份。在游戏、影视等行业具备丰富经 验，股权高度集中有利于公司未来发展决策顺利实施。

聚焦游戏主业，调整海外业务布局

游戏产品存在周期性波动，公司调整海外业务布局。2022H1 公司营收 39.2 亿元，同比下降 6.7%（扣除已售子公司不再并表影响后营业收入同比 1.6%）；其中，游戏业务营收 37.4 亿 元，同比增长约 9.6%；已售出的欧美子公司不再并表，扣除该影响后，游戏收入同比增长 22.2%。另外，22H1 内地《梦幻新诛仙》《幻塔》《完美世界：诸神之战》等产品进入回报 期，持续贡献业绩增量，而 21H1 由于没有重磅游戏上线，基数较低。22H1 公司归母净利润为 11.37 亿元，同比增长 341.5%，主要由于 2021H1 关停部分表现不及预期的海外游戏项目，产 生较多一次性损失导致净利润基数较低。

公司销售费用率有所下降，研发费用率持续上升。公司费用率把控优秀，其中销售费用率由 2021 年 23.32%下降至 2022 上半年 13.08%，同比下降 8.24pct，主要因为 21Q2《梦幻新诛仙》《旧日传 说》等游戏上线产生较高销售费用基数；公司注重研发投入，2019 至 2022H1 研发费用率分别为 18.71%/15.54%/25.96%/26.82%；主要系公司为激励研发核心人员，在 2021 年末出台调整薪酬政策等一 系列配套机制，使研发人员薪酬同比增加。

不断强化研发实力，聚焦经典 IP 和优势品类

研发实力积淀深厚，优化项目聚焦精品

完美世界是中国最早期的一批游戏公司，以研发起家，不断提升研发能力。完美世界 2018 年至 2021 年的研发费用分别为 14.13 /15.04 /15.89 /22.11 亿元，研发费用率分别为 17.59% /18.71% /15.54% /25.96%。2021 年完美游戏战略发布会后，公司年度研发投入上升了 39.13%，其中 21Q4 研发费用为 8.53 亿元，占全年研发费用 38.58%。 公司研发人员数量在 2018 年至 2021 年间保持年均 13.51%的增长水平，在 2021 年年底研发人员占比 达 67.84%，研发人员已达 4255 人，具备行业一流的研发能力。此外公司积极拓展海内外优质工作 室，公司于 2016 年 5 月收购 Magic Design StudiOS 56.1%的股权，2018 年 9 月收购赤金智娱 70%股 权，2018 年收购幻塔工作室前身苏州循塔，几家工作室分别负责《Have a Nice Death》、《战神遗 迹》与《幻塔》研发工作。

研发团队架构明确， MMO 研发能力处市场第一梯队。完美世界公司内部的主要游戏研发工作室众 多，截至 2022 年，共建有北京、上海、深圳、苏州、成都等多地多个研发中心，研发团队超 20 支。国内工作室多数具有非常丰富的 MMO 手游或端游研发经验，第一项目中心则完全负责 MMO 端 游研发与维护，公司是国内少有的具备多平台 MMO 开发能力和丰富经验的公司。

受到版号等行业政策影响，同时为了推进新品类游戏发展，公司近期对研发团队进行了优化。国内 方面，公司在 21Q4 和 22Q1 进行了人员优化；海外方面，完美出售了美国研发工作室及相关欧美本 地发行团队。此轮优化后，公司将研发团队主力集中在两个方向：自身具有相对优势的 “MMO ”，以及“卡牌 ”，后者面向当前及未来消费主力的年轻群体。这意味着完美后续将推出 传统的 MMO 游戏稳固游戏收入的基本盘，并结合年轻用户的特点推出 MMO 卡牌、MMO 开放世界 的新品类。 除团队优化外，公司也对项目进行了重新梳理，暂停部分不符合现有市场预期的项目。对比 2021 年完美 游戏战略发布会上的产品与 2021 年年报的研发项目，有 6 款不在 2022 年的研发项目中，分别是《代号 R》、《梦间集 2》、《project 棱镜》、《代号：火山》、《仙剑奇侠传手游》、《香蜜沉沉烬如霜》。 《香蜜沉沉烬如霜》电视剧热度消失后 IP 价值较低，而仙剑 IP 总体价值虽高，但市场上同类型题材相对 较多，IP 价值分散。除此的 4 款产品外均为国风 MMO，非公司研发擅长的类型。

文学与游戏良性循环促《诛仙》长期发展。《诛仙》与《完美世界》同样是长青 IP，自 2007 年 《诛仙端游》上线并运营至今已有 15 年。完美在整个游戏市场对 IP 概念还不清晰之时，便已经拿 到了《诛仙》的改编权，而《诛仙》的游戏发行在 2007 年 5 月，此时《诛仙》小说尚未完结，形 成了良性的互动循环，《诛仙》读者想在游戏中体验世界观与 NPC 沉浸式互动，玩家则可以通过 小说了解后续情节发展和游戏内容。

调整新 IP 打造方向，全面迎合年轻用户需求。完美在 2021 年发布会上曾提出 5 大 IP 项目，而在 22Q1 人员及赛道优化后，《幻塔》所代表的二次元、开放世界、卡牌赛道已经成为完美未来资源 的重点，我们将这三者统称为新赛道。新赛道 IP 实现主要分两方面，一方面来自《幻塔》这类原 创 IP 项目，另一方面则选取优质 IP 进行游戏化，如《百万亚瑟王》、《女神异闻录》、《一拳超 人》、《哪吒》、《灵笼》等。

《幻塔》与《原神》目标人群部分重叠，但核心玩法决定道路差异。《幻塔》自公布以来，由于其二次 元开放世界特点，常被用于对比《原神》，但《幻塔》MMO 的核心玩法决定了其虽与《原神》目标用户 部分重叠，却归属不同赛道。《幻塔》为开放世界 MMORPG，本质是以二次元开放世界为载体的 MMORPG，具有强社交属性；而《原神》为开放世界冒险 RPG，淡化了社交属性，因此针对的玩家群体有 本质区别，《幻塔》更多针对的是二次元玩家群体中存在社交需求的用户以及与角色培养玩法不匹配的 玩家。《原神》与《幻塔》不存在强竞争关系，《原神》相比于 MMORPG 更偏向于开放世界 JRPG 品 类，这意味着细分赛道上，《幻塔》和《原神》最终将并行发展两不相干。

赛事运营方面，完美提供一站式专业赛事制作以及相关顾问咨询服务，赛事包含玩家熟知的 TI、 Major、Minor 等多级别赛事，以及长时间的职业联赛。以 Dota2 为例，每年最高级赛事为 TI，获取 TI 资格需要 DPC 积分，DPC 积分通过参与巡回赛取得名次获取。在 2020-2021 赛季，完美世界电竞承 办了 DPC 中国联赛全部两个赛季的比赛，并制作了两次甲级联赛（MAJOR）及国际邀请赛的中文信 号流，国内除 TI 外的 DOTA2 比赛中文直播必须向完美世界购买信号流版权，通常由直播平台方如 虎牙、斗鱼、哔哩哔哩等进行购买。除职业联赛外，完美世界还承办了高校联赛、城市挑战赛等， 高校联赛为职业赛道输送人才的同时，也为整个 DOTA2 和 CS:GO 大环境输送新鲜血液，作为优质 MOBA 以及 FPS 游戏，本身潜在受众广泛。

海外市场成必争之地，依靠重磅产品再次出征

围绕“海外本地化发展 国内产品出海”双维度发力，完美开启新一轮的海外征途。完美世界是国 内最早的出海游戏厂商之一，根据中国游戏行业协会 2013 年会报告的数据，自 2007 年开始，完美 连续 6 年排名中国网游出海领域第一，份额一度占四成。但自 2015 年端游研发速度放缓后，公司 整体重心放在了国内市场的端转手领域。 由于国内手游市场增长空间有限，叠加版号收缩，完美计划再一次的大规模产品出海。2022 年 3 月以来，完美开始逐步推动旗舰产品海外化。《梦幻新诛仙》国内版本于 2021 年 6 月上 线，3 月在海外 35 个国家推出，并在港澳台 3 月手游收入增长榜中排行第 8。重磅产品《幻 塔》海外版（Tower of Fantasy）2022 年 8 月 11 日在海外多个国家和地区上线，根据 Sensor Tower，《Tower of Fantasy》8 月海外收入突破 4400 万美元，跻身出海手游收入榜第 5 名，其中 日本市场贡献了约 42%的海外收入。

多领域布局，分步实现元宇宙

完美在其 2021 年报中指出，公司将分三步实现元宇宙：

1）第一步是元宇宙早期积累，主要依托虚拟数字人和区块链 NFT。虚拟数字人方面，完美首开先 河，已经针对代理的两款电子竞技游戏推出三位官方虚拟主播，《CS：GO》虚拟主播古堡龙姬和 永恒娘，以及《DOTA2》虚拟主播 dodo，而其他电子竞技类游戏，不论是腾讯的《英雄联盟》、蓝 洞的《绝地求生》、暴雪的《星际争霸》等都尚未推出官方的虚拟形象。根据游戏葡萄，公司已成 立虚拟偶像部门，技术中台已完成虚拟偶像相关的技术储备，为公司内部不同游戏推出各自的虚拟 偶像提供全方位的技术支持，未来会有更多虚拟娱乐产品与现有业务协同和加成。 完美世界的虚拟主播以游戏直播为主要内容，同时借助完美自身的版权可以进行相应比赛的解说。 三主播间可以自由联动，也存在着将两平台观众引流至对方平台的能力，同时可以实现由 《CSGO》和《DOTA2》到完美世界其他产品的交叉导流能力。

2）第二步是游戏研发技术力上的深层次积累。元宇宙上市第一股 Roblox 对元宇宙的定义包含身 份、朋友、沉浸感、低延迟、多元化、随地、经济系统、文明八大要素。MMORPG 游戏天然就具有 身份、朋友、经济系统、文明四个要素。而完美世界通过新游戏的开发的不断积累，有助于提高游 戏的沉浸感，完美在研的《诛仙世界》端游在 VR/AR 技术尚不支持元宇宙基础的情况下，将通过增 强物理引擎真实性，提高用户沉浸感与交互感。云原生游戏《诛仙 2》与 5G 技术密切关联，研发 完成将解决随地的问题，通过将渲染等过程转移至云端服务器，用户可以在任意智能终端游玩， 2018 年发布的首款大型云游戏《新神魔大陆》同样取得良好成绩。多元化以及低延迟涉及的技术问 题则需要软件和硬件发展破局。

3）第三步是元宇宙在游戏上的终极呈现。通过重磅游戏产品，借助数字孪生、智能 AI 扩 展、虚拟数字人等等，在更加宏大的世界，实现游戏体验的无限延伸。但这一步仍需借助硬 件升级来实现。

吉比特

自研和代理并进，坚持精品化导向

吉比特成立于 2004 年，是国内早期的网游研发商之一，于 2007 年 1 月在上海证券交易所上市。公 司主要通过自研和代理游戏产品发展业务，主要的自研游戏产品包括《问道》《问道外传》《逍遥 Online》等 MMO 回合制传统文化端游，《问道手游》《一念逍遥》等精品手游，其中问道 IP 运营时 间已超过 16 年。代理业务由旗下雷霆游戏平台开展，发行了多款品类多样、流水表现优异的产 品，包括《不思议迷宫》《摩尔庄园》《奥比岛：梦想国度》等。

股权结构集中，管理层深耕行业多年。公司创始人及实际控制人卢竑岩截至 2022 年最新披露持股 30.1%，较第二大股东副董事长陈拓琳的 11.47%持股比例相差稍大，股权结构清晰，控制权转移可 能性偏小。公司管理层团队深耕游戏业务第一线多年，创始人卢竑岩及副董事陈拓琳领导开发了公 司目前主要常青树产品《问道》端游，保证了公司在游戏设计、运营推广、技术研发等方面形成的 成熟稳健的体系。

自研产品长线运营，业绩表现稳健

老游持续供血，新游表现出色，盈利增长稳健。公司 2015-2021 年营业收入和归母净利实现较高增 长， 6 年 CGAR 分别达到 57.73%、46.96%。根据七麦数据，2016 年公司上线重磅产品《问道手 游》，流水表现长期稳定在 iOS 游戏畅销榜 TOP20；2021 年《问道手游》的稳定运营，叠加公司新 上线放臵类手游《一念逍遥 》表现优异（近一年 iOS 游戏畅销榜 TOP15），公司实现营业收入 46.19 亿元，同比增长 68.44%，实现净利润 17.53 亿元，同比增长 31.62%。

综合毛利率稳定在高位，销售费用提升导致净利下滑。公司毛利率长年基本稳定在 90%左右， 2015-2020 年毛利率和净利率呈小幅下行趋势，主要原因为公司探索多元化赛道，外部代理业务发 展迅速，游戏分成款作为主要成本端支出有所上升。2021 年开始净利率水平有进一步下降，主要是 因为销售费用率同比增加 16.66pcts，公司为自研产品《一念逍遥》和代理产品《摩尔庄园》等新游 上线支付了较多宣发费用，其中《一念逍遥》为买量型产品，营销占比较大；另外还针对《问道手 游》5 周年庆典活动加大了营销力度。公司管理费用率和研发费用率表现平稳，无较大波动。

实践 “小步快跑”自研策略，掌控研发投入节奏。公司在发展新的自研项目方面，长期践行“小 步快跑”策略，即自下而上由制作人提出产品创意，搭建前期核心团队，并根据创意策划尽快做出 demo，通过用户测试验证核心玩法，快速更新迭代调优、反复验证。如果某个项目表现不达预期， 可以在较早期就做出暂停、调整等决策，有利于把控研发方向，控制研发成本，保证推出的自研精 品游戏表现稳定、生命周期长。 在这种机制下，公司运营团队也能够与研发团队紧密配合，协同研发团队进行多次测试分析，掌握 产品的市场反馈、用户特征，能够更好地提供定制化的产品发行方案，降低发行端的风险和成本。

在研游戏的题材品类方面，公司表示将聚焦于 MMORPG、SLG 和挂机放臵三个主要赛道。MMORPG 是公司的优势品类，《问道》IP 积累了相当丰富的研发经验和忠实的玩家群体；SLG 则是全球玩家 普遍接受的品类；放臵挂机品类可以满足玩家碎片化时间的休闲需求，并且这一品类方便融合其他 玩法、题材。 目前自研储备中公开的产品有《超喵星计划》，是一款 3D 云养猫抽卡养成类游戏，玩法比较轻 度，玩家可根据自身喜好 DIY 猫咪形象、挂机云养猫等。该游戏已获得版号，2022 年 12 月将开启 三测，后续由青瓷游戏代理运营。TapTap 平台预约数接近 17 万，评分达到 9.2。

雷霆游戏运营能力突出，代理多品类精品游戏

雷霆游戏为公司自主游戏运营平台和全资子公司，成立于 2013 年 6 月 20 日，创立以来主要从事网 络游戏产品运营与推广、创意设计、研发制作、发行等业务，已形成丰富完善的游戏发行运营体 系。公司自研产品《问道手游》《一念逍遥》均由雷霆负责运营，另外雷霆还代理了《不思议迷 宫》、《最强蜗牛》《地下城堡》《摩尔庄园》《奥比岛：梦想国度》等一系列第三方优质产品。

雷霆早期代理了大量 Roguelike 品类产品，目前平台代理发行的超过 40 款游戏中， Roguelike 品类 （带有 Roguelike 玩法元素）游戏有 10 款。这些游戏的长期运营表现仍然稳定， TapTap 平台上 Roguelike 游戏最受欢迎榜单 TOP50 中，雷霆游戏旗下产品占据 7 席，公司在此细分赛道上的研运经 验及其丰富，已成长为赛道龙头之一。

雷霆挖掘 IP 情怀，宣发成功破圈。雷霆主要负责游戏的宣发和运营，公司不单纯依靠买量，而是 针对通过营造讨论话题、经典角色宣传等方式激发核心玩家对摩尔 IP 的情怀，实现裂变自传播， 例如在微博平台，官方引导唤起情怀和 UGC 创作，发酵出更多热门话题；在抖音平台，安排了手 游项目组的成员成为 KOL，持续发布游戏内容短视频；联动新裤子乐队，和《摩尔庄园》经典宠物 “拉姆”在 6 月 5 日进行了一场线上全息演唱会。 摩尔 IP 从页游到手游发展了十几年，忠实玩家已经从小学生成长为成年人，对手游的消费意 愿和能力都较强；同时手游上线后出圈效果明显，强社交属性叠加休闲类的玩法已经扩展至 泛用户群体。

代理产品储备充分，拓展至更多元的品类。雷霆奉行代理精品游戏的理念，重视游戏口碑及用户粘 性，以此延续产品的生命周期，储备项目品类除了过去较擅长的 Roguelike、模拟经营、RPG 等，还 增加了不同品类融合、女性向题材等更多样化的产品。例如《花落长安》就是公司积极试水女性向 赛道的一款产品，为古风宫廷题材养成类 RPG 手游。公司储备代理产品中多款游戏已获得版号， 上线节奏预计比较平稳，对业绩的贡献预期也较为稳定。

关注产业投资机会，聚合上下游资源

吉相资本为公司于 2016 年成立的全资子公司，聚焦文娱及游戏领域上下游产业的股权投资。吉相 资本背靠母公司吉比特积累了接近 20 年的游戏行业创业经验，在投资过程中吉相资本深谙游戏领 域中可能出现的各类潜在风险，能够做到为参股公司提供远甚于游戏研发方面的支撑，包括管理、 人力资源、融资、法律等多项领域，为自身股权投资所带来的利益最大化。此外，公司积极维护自 身与众多中小型游戏研发商的合作扶植计划， 给予资源支持将优质作品代理至雷霆平台进行发 行，延展游戏品类的积累。

《羊了个羊》爆火，公司投资眼光独到。《羊了个羊》于 2022 年 9 月多次登上微博热搜第一，在 抖音持续保持高热度，并且连续三天玩家“挤爆”服务器。游戏为消除闯关玩法，第一关为基础玩 法，便于玩家熟悉规则，第二关则是通关概率仅“0.1%”的超高难度；由于游戏具备可玩性、挑战 性，吸引用户不服输的心理进行通关，甚至有玩家通宵闯关。该游戏的开发公司为北京简游科技有 限公司，而吉比特通过控股子公司厦门雷霆网络科技股份有限公司间接持有北京简游 20%的股权， 可见公司投资嗅觉灵敏，此项目顺利为公司带来可观的投资收益。

公司海外业务欣欣向荣。2020/2021/2022H1 公司海外营收分别为 1.0/1.51/1.2 亿元，同比增长 274.07%/49.50%/93.55%。2022 上半年公司在海外成功发行了《纪元变异（PC 版）》《石油大 亨》等产品，《一念逍遥》《最强蜗牛》等持续贡献流水；并且公司持续吸纳对海外文化有 较深见解的优秀制作人及发行团队，快速布局海外市场，2022 年 1-9 月公司海外运营业务人 员数量增加约 60 人。

近年来，公司实践 “小步快跑”的自研策略，推出的自研精品游戏表现稳定、生命周期长； 发行运营能力出色，持续获取业内精品产品的发行合作权；后续产品储备丰富，且大量产品 已获取版号。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」