2023年6月29日，西安博达软件股份有限公司（以下简称发行人/公司）的申请材料成功获得北交所受理，正式向北交所发起冲击。近一年来，发行人的上市之路可谓是一波三折。先是经过两轮问询洗礼后突然被交易所上市委员会暂缓审议，继之虽获得上市委通过，但在落实上市委审核问询意见后又离奇地被中止（2024年6月28日已恢复审核）。
期间，随着“新国九条”以及“315新政”日益落地见效，资本市场的审核环境已然发生深刻变化，仅仅通过上市委审议已经不能确保公司百分之百能够上市。据相关咨询机构统计，截止2024年6月18日，已有15家过会企业不得不终止IPO进程。考虑到发行人在通过上市委审议5个月后仍然没能成功拿到注册批文，发行人有极大概率会加入虽过会但被终止企业大军。
常言道事出反常必有妖，梳理完发行人的招股书不难发现发行人确实存在着远超一般企业的投资风险。例如，发行人申报期内第四季度收入占年度总收入的比重长期在70%以上，且几乎每一年都是在前三季度大幅亏损的情况下在第四季度突然发生业绩变脸，存在着非常明显的业绩突击痕迹。再如，发行人作为一家客户群体以高校为主的供应商，在服务对象占普通高等学校的比例已经高达43.44%的情况下，其营收规模常年在1亿元上下徘徊，最高的2023年也不过1.75亿元，增长空间肉眼可见地受限。发行人和监管机构似乎也注意到了这一点，竟然在年报公告前就罕见地提前发布了2023年度、2024年度的盈利预测，如此明显的画饼行为似乎有些此地无银三百两。
实际上，发行人不仅投资风险系数非常之高，连辅导其上市的中介机构也是劣迹斑斑。据公开信息显示，负责为发行人盈利预测进行背书的大华会计师事务所已经被证监会暂停业务6个月，主要团队已经四散奔逃。至于主板券商开源证劵，从业记录同样行业垫底。根据北交所与股转公司共同发布的2023年证券公司执业信息评价，开源证券因合规质量问题被扣31分，在参评的101家券商中扣分数量最多。尤其是北交所保荐业务，被扣11分，同样是行业第一。而在刚刚过去的2024年5月，开源证劵被指存在公司治理不完善、全面风险管理体系不完善、合规管理不到位等多项问题，并被出监管机构出具警示函。值得关注的是，开源证券独立董事汪方军为博达软件独立董事朱莉欣之配偶，此等关联关系不由得让人浮想联翩。
也就是说，无论是发行人自身，还是辅导其上市的中介机构，从业记录都存在非常大问题，所出具的上市申报材料本身就存在非常高的信任风险。而根据以往的审核情况来看，交易所之所以迟迟不批准发行人注册，大概率是对发行人业绩的真实性和可持续性产生了怀疑，通过拉长时间线的方式检验发行人业绩的真实性和可持续性。
那么发行人业绩的真实性和可持续性到底如何？对此，估值之家将为诸位读者层层深入地还原一个真实的发行人。
一、旧业务市场容量明显，新业务进展缓慢，过度包装之下难掩增长空间受限
据发行人自述，公司是一家全媒体数字内容智能服务提供商，以自主研发的全媒体内容管理平台及其建设实施为核心业务，融媒体、内容安全等产品及解决方案为业务延伸。其中全媒体内容管理平台是将大型组织的各类型网站以及微信公众号、微博等音视频新媒体账号，构建统一平台，从而实现内容资源多渠道统一采集、信息统一编辑、内容统一多元发布、安全统一防控等全流程数字内容的管理。
想必不少投资者看完此段介绍后对发行人主营业务依然一头雾水，不知发行人所言何物。这也不难理解，因为发行人在此使用了不少IPO企业惯用的包装手法——堆叠词汇，即通过使用大量漂亮、新颖、空洞、概念模糊的词汇，在给人以炫目之感的同时达到引人入胜的目的。俗话说大道至简，华丽辞藻背后描述的实际内容未必华丽，所谓全媒体内容管理平台就是将微博、头条号等各大媒体平台的内容聚合在一起，从而实现内容多平台共同发布等功能。融媒体内容生产平台则主要是为媒体资源的上传、下载过程，提供图片、视频、音频等各类资源的统一存储与管理的服务。再白话一点，发行人不过是一个各种媒体消息的搬运工与仓管员，并不十分罕见。
与自我介绍使用众多华丽辞藻形成鲜明对比的是，发行人的营收规模显得十分有限，给人一种只要面子而不要里子之感。据申请文件显示，2020年度至2023年度，博达软件的收入分别为10,166.47万元、13,018.75万元、14,729.09万元和17,493.47万元，同期归母净利润也分别仅有1,948.38万元、2,362.09万元、2,858.69万元和3,719.61万元。而北交所全部上市企业2023年度平均营收为70,057.94万元，2023年度平均净利润为5,113.5万元；新增上市企业2023年度平均营收为50,675.17万元，平均净利润为5,513.69万元。以2023年度的业绩进行比较，发行人的营业收入仅有北交所平均水平的24.97%，净利润则只有北交所平均水平的55.90%。也就是说，发行人尽管表面上满足了北交所的上市门槛，但其实际经营实力和北交所已上市公司存在着不小的差距。
尽管发行人虽然经营规模相当有限，但对主要客户群体的市场覆盖率并不低。根据招股书披露，发行人已累计服务超过1,300所各类型高等院校客户，截止2023年6月30日全国普通高等学校数量也才2,820家。仅从客户数量来看，发行人的客户群体占普通高等学校的比例已经高达46.10%。考虑到同行业公司不可避免地会瓜分一定的市场份额，且发行人本身的经营规模相较可比公司也并不占优，发行人当前的营收规模很大可能已经见顶。退一万步说，即便发行人有能力垄断整个高校市场，综合考虑发行人的营收规模以及市场覆盖率，其营业收入最高也不会超过4亿元，与北交所上市公司的平均水平依然有着相当的距离，增长空间呈现出肉眼可见的局限性。
发行人对自身增长空间的局限性并不是没有认知，也确实采取了应对措施。主要有二：其一，在现有客户群体的基础上，尽力拓宽业务范围；其二，拓宽客户群体，开辟新的蓝海市场；不过可惜的是，两者效果似乎都显得非常一般。
在业务范围方面，发行人长期依赖单一业务的局面并没有改变。按照发行人自述，“1300余所现存客户及每年新增客户，存在大量平台运维服务需求“，“客户购买付费服务意愿日益增强，运维服务收入逐年增长，带来稳定、可预期现金流和业绩规模提升保障。”然而实际情况是，发行人申报期内源自软件及软件实施业务的营收占比始终稳定在83%以上。运维服务业务作为发行人的盈利增长希望所在，发行人2020年度-2022年度源自该业务的营收比重分别只有5.15%、6.33%、10.01%，金额最高也不过1,474.40万元，此等规模显然完全难以支撑起拟上市公司所需的利润增长点。然而发行人在此却频繁地使用“大量”、“日益增强”、“逐年增长”等含义模糊的正面词汇，似乎过于自吹自擂，存在过度包装的嫌疑。
与技术服务收入规模有限且增长缓慢相伴随的是，发行人在开发新的客户群体这一问题上同样迟迟未打开局面。根据发行人一轮问询回复及最新年报，2020年度-2023年度公司教育行业类客户收入占比分别为79.38%、80.15%、81.56%、80.56%，对单一客户群体的依赖程度长期保持在相当高的水平。至于发行人一再宣传的政府国企类客户和医院类客户，前者客户收入占比分别为17.26%、15.13%、12.03%、14.96%。一度呈现下降趋势。后者客户收入占比分别仅为3.36%、4.71%、6.41%、4.48%，金额最高的2022年度也不过944.63万元。显而易见，发行人目前在政府国企类客户、医院类客户的开发成果同样差强人意，长期依赖单一市场的营收模式并未得到改变。
发行人作为一家高度依赖单一业务和单一客户群体的IPO企业，在营收规模还非常有限的情况下就似乎已经让人看到了成长瓶颈。尽管发行人花了不少心思对主营业务和经营状况进行自我包装，但相关数据很直观地可以看出其在新业务的拓展和新客户群体的开发上实际上已经双双折戟。尤其是新客户群体的开发上，发行人寄予厚望的政府国企类、医院类两大客户的营收占比非但没有增加，反而一度呈现早衰之势，经营状况似乎已经陷入青黄不接的尴尬境地，增长空间的局限性肉眼可见的明显。
二、四季度收入占比超7成，回款情况持续恶化，收入确认疑点重重，年底业绩持续变脸之下真实性存疑
据发行人一轮反馈回复，2020年度-2023年度前三季度净利润分别为-1,819.98万元、-1,965.67万元、-1,840.37万元、-1,645.85万元，清一色处于亏损状态。然而如果看全年盈利情况，发行人来了个业绩大变脸，立刻去负转正，2020年度-2023年度全年净利润分别为1,948.38万元、2,362.09万元、2,858.69万元、3,719.61万元。前三季度和全年业绩表现差距如此之大也是罕见，而其中的变脸的关键所在便是第四季度。
如上表，发行人各季度净利润分布呈现出非常明显的不均衡状态，2020年度-2022年度第四季度净利润占全年净利润比例达到不可思议的193.41%、183.22%、164.38%、130.12%。发行人对此解释称：“公司客户群体包括教育、政府、企业、健康等行业内大型组织，其中主要客户为高校，该类客户通常采取预算管理和产品集中采购制度……产品和服务的交付与验收结算一般集中于下半年或第四季度，因此下半年尤其是第四季度集中确认收入和回款的情况较为普遍”。不过，从可比公司以及回款的实际表现来看，事实恐怕并非如此。
如上表，2020年度-2022年度，发行人第四季度营收占全年营收比重分别为80.66%、74.31%、70.22%，常年稳定在70%以上，其中12月确认的收入金额分别占当年营业收入的64.11%、57.82%、59.66%。而同行业可比公司第四季度营收占比全年营收的平均值也分别只有51.94%、55.65%、51.94%，且没有一家可比公司第四季度营收占比超过70%。换言之，发行人仅12月的营收占比就已经超过了同行业第四季度的营收占比，收入的集中度显然高出同行业公司不少，与其所说的“下半年尤其是第四季度集中确认收入的情况较为普遍”并不相符。
至于发行人所说的回款集中在下半年尤其是第四季度，则更是无从谈起。如上表，2020年度-2023年度，发行人应收款项余额占营业收入比重分别为50.54%、47.49%、57.39%、60.36%，营业收入中至少有50%以上的款项常年未能及时收回，且回款情况呈现恶化趋势。如果真如发行人所言回款集中在下半或第四季度，那么发行人各年末应收款项余额应该非常低才对。很明显，发行人在这个问题上的自我论述和财报数据再一次出现了矛盾。
上述矛盾还仅仅是假定在发行人营业收入确认无误的情况下出现的，如果我们结合发行人的收入确认政策进一步考察后不难发现，发行人的第四季度营业收入确认的真实性和准确性也难以经受住检验。
据发行人自述，公司软件及软件实施收入业务属于在某一时点履行的履约义务，按时点法确认收入，亦即根据验收单的日期作为收入确认时点。然而根据发行人提供的合同实施周期统计情况，公司2020年至2022年大部分项目完工周期非常之短，其中6个月以内完工的项目对应的合同数量占比分别为88.03%、84.66%、82.66%和84.70%，占比均在80%以上，对应收收入占比分别为67.76%、65.76%、60.09%和51.35%。考虑到2020年度-2022年度发行人第四季度营收占全年营收比重分别为80.66%、74.31%、70.22%，其中12月确认的收入金额占当年营业收入的比重分别高达64.11%、57.82%、59.66%，发行人是不可能在合同实施周期如此之短的情况下实现如此高的收入集中度。如果发行人披露的合同实施周期无误，那么发行人能且只能在以下情况下实现第四季度和12月份如此高的营收占比：
（一）绝大部分合同于各年度下半年签订、下半年执行，亦即发行人集中在下半年开工；
（二）公司合同执行并无明显的季节性特征，合同在第四季度抑或12月前实际上已经达到验收条件，但并未及时验收，而是拖到第四季度或12月才验收。
鉴于并没有发现任何迹象表明发行人集中在下半年开工，那么发行人当下营收集中在第四季度或12月的原因只能是第二种情况，即合同在第四季度或12月前实际上已经达到验收条件，但并未及时验收，而是拖到第四季度或12月才验收。如此以来，发行人当下的收入确认政策根本不符合会计准则的相关规定，而是按照自身的需要随意更改收入确认时点，和财务造假基本无异。
实际上上述猜测并非空穴来风，因为发行人不仅具备调节收入的主观意愿，更有调节收入的客观条件。众所周知，国内高校普遍存在着一种叫作“突击花钱”的现象，即各高校为了达到上级规定的91%的财政预算执行率，年底财政预算支出的额度较平时集中，很大一部分的财政资金支付都集中在11月中下旬及12月财政国库关库前支付。极端情况下，即便年底无支出事项，但为了完成预算执行率，也会人为地制造出诸多支出事项，如加大不必要的采购、增加福利支出、提升在职消费等。所以发行人和主要客户在年底的状态是：发行人年底迫切需要增加销售以提升业绩，而客户年底急需增加采购支出以完成当年度的预算执行率，买卖双方在完成彼此指标方面有相当的互补性，简直是天造地设的一对，完全一拍即合。
发行人作为一家业绩变脸频繁的企业，其第四季度和各年12月畸高的营收占比不仅和可比公司反映的行业特征相矛盾，和自身披露的回款情况也多有龃龉。更为严重的是，鉴于发行人营收高度集中在年底的现状与合同实施周期较短的事实并不匹配，发行人很可能并没有执行会计准则的规定，相当多的收入在满足验收条件时并没有及时确认。再联想高校年底“突击花钱”现象，发行人第四季度尤其是12月份的营收有相当一部分是为了配合高校的“突击花钱”需求而人为制造出来的，其真实性存在相当大疑问。
三、提前盈利预测难掩心虚，中介机构过度背书之下中止原因藏隐忧
众所周知，盈利预测是IPO审核中非常典型同样也是一个非常敏感的话题，因为盈利预测仅仅是基于当下的情况对公司未来的可能实现的经营业绩进行的估计和推测，而未来又充满着如此多的不确定性，其数据的真实性和准确性不仅弱于审阅报告，和经过专门核查程序确认的审计报告财务数据的可信任度更是不可同日而语。对于IPO企业来说，鉴于其涉及的利益群体众多，而盈利预测需要设置这么多的假设条件且本身存在天然的缺陷，一般并不常使用。
然而发行人却偏不走寻常路，不仅提前两个月抢先发布了2023年的盈利预测报告，还提前一年多发布了2024年的盈利预测报告。如此着急忙慌地提前给投资者画饼，未免操之过急。
这也难怪，因为从当时的情况看，发行人确实已经顾不上许多。据公开信息显示，发行人第一次接受北交所上市委审议是在2023年11月，彼时招股书披露了2023年1-9月的审阅报告，净利润-2152万元，同比下降19.91%，已经呈现出非常明显的早衰迹象。面对如此惨淡地业绩表现，发行人此次审议不出所料地并没有获得上市委会议通过，而是被暂缓审核。
有了第一次审议的失败经历后，发行人似乎变得更加急不可耐，急需在盈利预测上做功课，除了上述第一次披露的信息之外，发行人还披露了会计师出具的2024年盈利预测报告。根据报告，发行人2024年预计实现净利润3910万元，相较2023年持续保持稳步增长。要知道，发行人招股书的签署日期是2024年1月30日，经审计的2023年年报尚且没有披露，竟然已经开始预测2024年业绩？除了净利润外，发行人还根据各种模型和因素预计公司未来两年可能实现的收入分别为1.98亿元及2.44亿元，都是历史新高。
常言道理想很丰满，现实很骨感。饶是发行人如何此肆无忌惮地提前画饼，但距上市的大门似乎还是有相当长的一段距离。据北交所网站统计，截止2024年5月31日，北交所排队企业共95家，其中净利润在发行人之上的有75家。最新一年净利润中位数为5172.32万元，最新一年净利润平均数为6385.94万元，最新一年的净利润最大数为4.86亿元。无论是发行人当下的业绩表现，还是未来的盈利预测，在当下北交所众多排队企业中排名都非常靠后。从目前的市场情况来看，在目前IPO阶段性收紧的背景下，很多年内准备申报科创板和创业板的企业都只能无奈选择北交所IPO过渡，北交所未来上市公司的整体经营规模预计会大幅提高。在北交所上市门槛水涨船高的情况下，发行人的上市之路显然有些长路漫漫。
雪上加霜的是，发行人在盈利预测的真实性和准确性本身就先天不足的情况，为其盈利预测报告进行背书的中介机构已经濒临倒闭的边缘。据招股书披露，发行人2023年度和2024年度的盈利预测分别经大华会计师事务所出具了大华核字[2023]0016552号和大华核字[2024]0011000829号。就在大华为发行人背书3个月后，江苏证监局对大华所发出了行政处罚，暂停从事证券服务业务6个月。此消息发布仅一周，已有高达40多家的上市纷纷宣布解聘大华。大华所的人员或转投他所，或另起炉灶，整个所已经人去楼空。受大华事件影响，大华所目前辅导的IPO企业很可能被要求按照从严方式处理，大概率要接受重新审计，且不能采用复核报告形式。
考虑到发行人自启动上市以来，大华所一直担任其财务辅导机构，且上市进程中止时点和大华所受处罚时点是如此接近，中止原因大概率与其业绩被大华所过度信用背书有关。
四、利润来源注水严重，销售费用率居高不下且销售投入超研发，业绩含金量有待提升
上文述及，发行人当下的业绩很有可能是配合高校年底突击花钱的需要人为制造出来的，其真实性存在很大的问题。实际上，即便不考虑发行人业绩的真实性和可持续性，单从净利润的来源看，发行人的业绩含金量也有待提升。
据招股书披露，2020年度-2023年度，公司通过各种渠道享受的政府补助合计金额分别为743.69万元、698.48万元、764.65万元和1,152.91万元，占当期净利润的比例分别为38.17%、29.57%和26.75%、31.00%，几乎每年都有三成左右的利润是靠外部输血得来，盈利情况对外部的依赖程度有些偏高。
与此同时，发行人还涉嫌通过压低资产价格的方式调节利润。据招股书披露，发行人基本无自有房产，4处主要办公场所系通过购买长期使用权的方式取得，且均未取得房屋产权证书，发行人对此解释称工业用地上的房屋不能单独办理产证，只能和土地作为一个整体的方式办理一个房产证。遗憾的是在这个问题上，发行人只坦白其一，未坦白其二。
如上表，发行人所购买的4处主要房产的价格都严重低于市场平均价格。如果以发行人披露的2021年西安市写字楼新房成交均价对发行人的房产重新进行价值评估，发行人的房产价值低估金额将高达3,906.56万元。根据发行人对房屋建筑物使用的20年折旧年限简单计算，发行人每年将因为低估房产价格多增加195万元左右的利润。
在利润来源疑似注水严重的同时，发行人对销售活动的投入力度却相当之高。2020度至2022年度，发行人每年的销售费用率分别达到令人咋舌的31.94%、31.73%、32.08%，而同期可比公司平均值分别只有25.17%、22.66%、22.90%。发行人对销售活动的投入力度要高于同行业6-10个百分点。
一般而言，销售费用投入力度大，则意味着市场处于充分竞争状态，需要投入大量的资金来进行客户开发与维持。如果一家企业的销售费用长期偏离行业平均水平，则很可能说明存在通过不当手段获取客户的情况。鉴于发行人的客户群体主要以普通高校为主，正常来说本身并不需要开展过多的业务招待或宣传活动，而发行人的销售费率是如此之高且发行人和高校之间确实有很大动机互相配合以满足彼此所需指标，其销售支出的真实用途就很值得玩味了。
单位：%、万元
与销售活动高投入形成鲜明对比的是，对研发活动的投入却显得有限吝啬。2020度至2022年度，发行人的研发费用率只有15.03%、15.58%、16.39%，仅相当于同期销售费用的一半。至于更为直观的人员薪酬方面，发行人销售人员的薪酬对研发人员的薪酬也是全方位碾压。
作为一家标榜自己掌握众多前沿科技技术的高新技术企业，很难想象其利润来源中相当一部分是通过政府补助、压低资产价格等非正常方式获取。不仅如此，发行人对销售活动的投入规模也远超技术研发。至少从财务数据反映的经营情况来看，发行人身上的销售属性远大于科技属性，呈现出来的面貌更像是一家赚取补贴和买卖差价的贸易型公司，而非科技公司，业绩的真实含金量显得有些不足。
五、供应商信披数据频频打架，会计差错更正频发，信披质量堪忧
在全面注册制下，拟IPO企业是申报文件的第一责任人，保证申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性是其最基本的责任。可惜的是，发行人在这方面屡屡发生错误，多家主要供应商新旧信披数据频繁打架。
根据一轮问询函回复，发行人与供应商西安和谐网络科技有限责任公司合作开始时间为2019年。然而，根据发行人2016年年报，西安和谐早在2016年便为公司第四大供应商，当期采购金额37.9万元，占年度采购比例为4.79%。西安驰越网络信息技术有限公司、西安秦基软件科技有限公司、西安聚力企业形象设计有限公司与发行人的合作时间均为2019年。但根据发行人2017年年报，西安驰越2017年便成为公司第四大供应商，当期采购金额96.01万元，年度采购占比5.54%；西安秦基早在2015年便成为公司第一大供应商，当期采购金额98.93万元，年度采购占比14.71%。而西安聚力则从2014年便成为第一大供应商，当期采购金额73.24万元，占采购总额比例12.09%。
除此之外，发行人披露的采购金额也不一致。根据问询回复，2020年公司对西安秦基采购项目实施服务，采购额为125.13万元，占比6.834%。但根据招股书显示，西安秦基是公司2020年第三大供应商，采购项目实施服务的金额为130.12万元，占比7.11%。公司披露数据再次出现矛盾。
与供应商信披数据频频打架相伴随的是，财务数据频繁发生会计差错更正。如上表，发行人几乎每年都会产生金额不菲的差错更正，涉及的差错更正事项更是五花八门，如股权激励金额入账错误、坏账准备计提不足、费用跨期、往来科目重分类等。
作为一家在新三板挂牌差不多将近10年的企业，在信披数据频频打架的同时，依然没有建立起一套保证财务数据准确性的内部控制，实在有些说不过去。
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