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一、军船产业：海军装备需求旺盛，未来仍将持续高投入建设

1.1我国海军近年发展迅速，但与海军战略目标要求仍有较大差距

近年我国海军装备发展迅速，舰艇服役数量及技术水平提升明显，但仍有多艘老旧舰艇在服役。2012年至2016年，我国海军经历了一轮“下饺子”式造舰高峰，据美国国防部发布的《中国军力报告》统计，从2012年至2016年，5年内共下水、服役水面主战舰艇70多艘。整体来看，这5年新建造的舰艇是为满足海军“刚需”，也就是替换大量性能落后、舰龄老迈的051、053等系列驱护舰，属于“还旧账、补短板”式行为。经过5年的高速造舰，虽然我国驱逐舰已经发展到第四代（055型），但是海军却仍有多艘第一代驱逐舰在服役。

2015年中国发布《中国的军事战略》白皮书，提出海军按照近海防御、远海护卫的战略要求，逐步实现近海防御型向近海防御与远海护卫型结合转变，构建合成、多能、高效的海上作战力量体系，提高战略威慑与反击、海上机动作战、海上联合作战、综合防御作战和综合保障能力。我们认为，目前我国海军现役装备与现代化海军强国相比仍有较大差距，仍无法满足未来我国海军建设要求。

总体来看，与美国相比，从海上武器装备总数量来看，目前我国海军占据优势，但从主战舰艇数量与技术水平来看与美国仍有较大差距。

1.从主战舰艇数量来看：据美国海军官网及美国国防部2018年发布的《中国军力报告》，美国拥有11艘核动力航母，而中国海军目前仅有一艘常动力航母，且为训练舰，作战能力有限；在驱逐舰方面，美国有66艘\”阿利·伯克\”级驱逐舰、2艘“朱姆沃尔特级”驱逐舰，均配备宙斯盾系统，而中国只有28艘吨位不同、性能参差不齐的驱逐舰；在核潜艇方面，美国拥有14艘弹道导弹核潜艇，而根据美国国防部的数据，中国只拥有4艘，美国拥有51艘攻击型核潜艇，而中国只有5艘；在常规动力潜艇方面，中国拥有47艘柴电潜艇，而美国已经完全淘汰了柴电潜艇。

2.从主战舰艇装备性能来看：我国海军装备性能也与美国海军存在较大差距。我们在《中国军工产业蓄势待发：军工行业国际比较深度报告》报告中详细对比了中美海军装备的差距，如美国每艘核动力航母都可以携带60架甚至更多的高性能战斗机。此外，所有的美国巡洋舰和驱逐舰都拥有先进的“宙斯盾”作战系统，而中国仅有052C和052驱逐舰拥有类似的系统。美国海军的驱逐舰全部在7000吨以上，而中国海军类似的驱逐舰只有13艘。

3.从海军军费预算来看：2009年以来，美国海军军费预算始终在1500亿美元以上，2019财年美国海军预算高达1941亿美元，约合人民币13375亿元。而据中国财政部《关于2017年中央和地方预算执行情况与2018年中央和地方预算草案的报告》，2018年中国国防支出将达到11069.51亿元人民币。通过对比可以看出，美国海军预算额已经超过了中国国防支出（涵盖海、陆、空、火箭军等多个军种），中美海军军费预算差距较大。

1.2航母编队建设叠加舰队换装，海军装备建设投资有望保持高位

航母编队建设，叠加老旧舰艇换装，新舰艇需求旺盛。中国海军从近海防御走向远海护卫，打造航母编队驶向远洋已成必然，随着国产航母的下水，中国海军终于实现自主研制航母零的突破。我们认为，航母编队体系建设叠加老旧舰艇换装，未来几年造舰需求仍然旺盛，将带动海军装备特别是航母及大型驱逐舰等高价值主战舰艇持续快速发展。

2016年6月25日，美国国家利益双月刊网站发表题为“2030年全球5个最强大的海军”的报道称，到2030年，中国海军将拥有4艘航母、99艘潜艇、102艘驱逐舰与护卫舰，26艘小型护卫舰，73艘两栖舰和111艘导弹艇，总计数量舰艇达415艘。若按照到2030年我国海军拥有4艘航母来计算，则需要打造4个航母编队。

航母编队的构成并不是一成不变的，会根据不同的作战任务、作战对象、作战环境等诸多因素变化，但仍然有个典型的编队构成，在此基础上进行调整。以美国为例，冷战时期，为了满足与苏联对抗的需要，美国航母编队的舰艇数量较多，承担的最主要任务是制空/制海。冷战结束后，由于强大对手的消失，美国做出军事战略调整，于2003年对航母编队的构成进行了调整，航母编队名称也有“航母战斗群”调整为“航母打击群”。一方面将战略重点向“由海向陆”转变，航母编队的主要任务由大洋作战转向对陆打击；另一方面，美国海军削减了航母编队的舰艇数量，将部分原属于航母编队的舰艇编入远征打击群和水面反应群之中。与航母战斗群相比，航母打击群削减了1艘巡洋舰、1艘驱逐舰、1艘核潜艇和1艘护卫舰，编队的防空和反潜能力都遭到了削弱，这种调整反映了美国军方对来自大洋威胁烈度变化的整体判断，即潜在敌国对大洋上的美国航母编队所形成的空中与水下威胁减小。

与美国面对的对手不同，我国未来需要做好在海上遇到强大对手的准备，因此我们认为我国未来航母编队的构成可能更加倾向于航母战斗群的模式，而非航母打击群。结合国外航母编队的构成，同时考虑我国未来航母编队可能面临的作战环境，以及当前装备的发展现状，我们认为我国未来每个航母编队可能由8-10艘舰艇组成，包括1艘航母，2-3艘驱逐舰，2-3艘护卫舰，2艘攻击型核潜艇和1艘补给舰。按照美国国家利益双月刊网站发表的“2030年全球5个最强大的海军”文章假设，到2030年中国海军将拥有4艘航母来计算，我国还需要为航母编队新建新型驱逐舰8-12艘，新型护卫舰8-12艘，核潜艇8艘，补给舰4艘，航母2艘。

除了航母编队的新增舰艇需求，我国现役主力战舰仍有部分舰艇服役时间较长，面临换装需求，未来老旧舰艇换装也将增加新型舰艇建造需求。2012年至2016年，我国海军经历了一轮造舰高峰，但仍有多艘老旧舰艇在服役。据维基百科统计，从2012年至2016年，5年来共下水、服役水面主战舰艇70多艘。整体来说，这5年新建造的舰艇是为满足海军“刚需”，也就是替换大量性能落后、舰龄老迈的051、053等系列驱护舰，属于“还旧账、补短板”式行为。经过5年的高速造舰，虽然我国驱逐舰已经发展到第四代（055型），但是海军却仍有多艘第一代舰艇在服役。我们认为，经历这5年的造舰高峰，现役舰艇仍难以满足未来我国海军建设要求。未来部分服役年龄在20年及以上的老旧舰艇都将要被新型舰艇替换掉，换装又会带来新造舰艇的需求。

我们认为，未来几年我国海军装备建设投资有望保持高位，舰艇建造结构会发生较大变化，高价值量舰艇会越来越多。从舰艇建造数量来看，我们认为近两三年我国海军高速造舰时代或将告一段落。据维基百科数据，事实上2017年我国下水舰艇数量相比2012至2016年已经大幅下滑，我们认为主要原因是056轻型护舰建造数量下降幅度较大。但我国海军舰艇建造结构正逐步变化，从以前的低价值舰艇为主转向高价值舰艇为主，单舰价值量的提升能够弥补数量上的不足，总体来看我国海军装备建设投资仍将处于高位。此外，我们认为随着全电动力、燃气轮机、电磁弹射等诸多技术的日益成熟，未来有望在新型号舰艇中逐步得到应用。

中国海军经过近十年的发展，装备实力大幅提升，但尽管如此，我国海军离现代化海军强国差距还很大。考虑到未来海军装备发展、航母编队建设，以及在役老旧舰艇替换的多重需求，我们认为，海军装备建设投资未来3-5年有望保持高位，将带动海军装备产业链上下游企业军船建造及配套业务的稳步成长。

二、民船产业：航运业底部企稳，造船业砥砺前行

2.1航运业是典型的周期性行业

从历史来看，航运周期通常是5~15年。航运业发展初期并没有明显的周期性和波动性，18世纪开始，航运业随船舶数量增加、全球运力快速增长，船东话语权逐渐减弱，航运企业间竞争加剧，班轮公司形成不同的班轮公会，航运业逐渐形成明显的周期性。英国的MartinStopford博士在《海洋经济学》一书中，回顾了全球干散货海运市场266年的历程（1741-2007年），并将全球海运发展划分为22个繁荣高峰期，在剔除了一些重大历史事件（如战争等）的影响，对这段时期每个航运周期的复苏、繁荣、衰退和萧条阶段进行整理和修正后得出：全球航运市场在260多年的发展历史中，经历了21个完整周期，22个繁荣高峰期，从完整周期的时间长度来看，大于20年的0次，16～20年的3次，5～15年的16次，3～4年的2次。因此，从总体上看，全球航运周期长度一般集中在5～15年。

每个航运周期都可以分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。这四个时期串联起来即为一个完整的航运周期，在历史上除非受到战争等因素的影响，每个航运周期都会经历完整的四个时期，每个时期都有其各自的特点。

2.2航运市场底部企稳，供需有望逐步改善

自2003年开始的本轮航运周期，在2008年达到周期波峰，之后开始步入衰退和萧条期。2008年5月，BDI指数达到本轮周期的最高点11793点，一方面受2008年金融危机影响航运需求大幅降低，另一方面航运高峰期累积了大量的运力，使得供给远远大于需求。这两方面的原因造成了航运市场的供求严重失衡，进入衰退阶段，BDI指数大幅下跌，到2016年2月触及本轮周期的最低点290点。此后，BDI指数开始逐步提升，但仍处于低位，航运业从2016年开始进入萧条阶段。受全球经济增速放缓、中美贸易摩擦、春节后传统航运淡季、巴西淡水河谷矿难等因素影响，2019年年初至今，BDI指数大幅下跌，区间最大跌幅达53.6%，目前BDI指数已经开始企稳。

据Clarksons数据，从2005年开始航运运力供给增速开始高于海运贸易需求增速，此后供需失衡现象逐渐加剧，2005年至2016年间，除了2010年之外其他年份的运力需求增长率曲线均处于运力供给增长率下方。2017年，全球海运需求延续了2016的改善趋势，当年运力供给增速开始低于贸易需求增速。2018年，受全球经济增长放缓、中美贸易摩擦等因素影响，全球贸易增速有所下滑。据Clarksons预测，2019年全球海运贸易增速为2.84%，运力供给增速为2.57%，航运业供需状况未来有望逐步改善，但消化过剩运力仍需要时间。

分船型来看，未来油船及集装箱船供需格局有望逐步改善，散货船供给增速依然高于需求增速。据华泰证券交通运输团队预计：2018年油运行业受益大量旧船拆解，行业供给增速将出现负增长至-0.3%，而2019年受新船交付影响，供给增速将出现明显上涨至3.1%，2020年大量老旧船舶将由于耗能高、经济性低，退出即期市场，市场有效运力将出现大幅下降，供给增速将出现负增长至-0.2%，2018-2020年需求增速分别为1.6%、3.6%、3.8%；集装箱运输行业在2018年度过了交船高峰期，自2019年起，运力供给增速将出现明显回落，预计2018-2019年供给增速分别为4.7%、3.0%，需求增速分别为5.1%、4.6%；干散运输市场运力增速放缓，预计2019年供给增速为2.79%，需求端受全球经济增速放缓影响，预计2019年干散运输市场需求增速为2.4%。

2.3环保要求有望催生新造船需求

船舶使用寿命较长，导致新造船市场周期也较长。朱格拉周期是典型的8~10年的设备更替和资本投资驱动周期。造船市场的“朱格拉周期”可以定义为由于船龄老化带来的替代需求，而使得船舶新造市场存在的周期性波动。由于船舶使用寿命普遍较长，油散集等主力船型的使用寿命一般在22～30年之间，“船市朱格拉周期”也相对较长，一般为25年左右。智能技术发展和能源革命有可能会缩短“船市朱格拉周期”。本轮周期新造船交付高峰是在2010年至2012年，目前三大主流船型平均船龄较低，未来随着这部分船队的老去，“船市朱格拉周期”下的繁荣阶段也注定会到来，但预计目前距离下一轮大规模造船高峰仍有较长时间。

国际压载水公约生效、全球硫化物排放要求升级、NOX排放控制区扩容，以及温室气体排放也提上日程，日趋严格的环保要求将会导致船龄较大的船舶提前拆解，有望催生新造船需求。根据国际海事组织（IMO）海上环境保护委员会第71次会议的决定，2017年9月8日及以后的新建船舶应自交船日期时符合D-2压载水处理排放标准，即在交船时应安装压载水管理系统（BWMS），而针对老旧船舶存在一定的缓冲期，2017年9月8日以前建造的船舶需要在2019年9月8日及以后的首次国际防止燃油证书（IOPP）换证时符合D-2压载水处理排放标准。由于压载水管理系统价格昂贵，船东需要综合考虑船龄、航线、运费费率、造船价格和改装投入等因素，其中最重要的是船龄因素。

中短期来看，老旧船舶因环保带来的成本上升压力而拆解的概率变大，有望催生新造船需求。无论是压载水管理系统的安装、硫排放的限制、NOx排放控制区的扩容，还是温室气体排放控制，都将给船东带来成本的上升。一部分效率低、能耗高、船龄高的船舶大概率将被提前拆解，据Clarksons统计，目前全球船队总计有19.45亿DWT，其中15年船龄以上的船舶总计3.7亿DWT，预计这部分船队的存活概率将较环保规范未出台时有较大幅度的下降，从而带来部分替代更新需求。但考虑到目前各船型均存在不同程度的过剩状态，船舶替代需求将大概率低于船舶拆解量。同时，船舶的提前拆解也将带来2024年后拆解量的下降。

智能技术发展可能会缩短造船市场周期。麦肯锡于2017年发布咨询报告，设想了未来50年集装箱船航运业务的前景，认为航运业受到数字技术、大数据、物联网的影响，自动化的5万TEU大船将主宰大海，完整的自动化运输链将贯穿物流运输的每个环节，由此带来的智能船舶需求、商业模式创新等可能会缩短船市的朱格拉周期。

中美贸易摩擦会影响船东信心，导致船东在新造船方面持观望态度。我国是船舶出口大国，但出口至美国的比例非常低。此外，美国船东即便在我国订造新船，这些新船交付后大多也是在其他国家注册、挂方便旗，无需在美国缴纳关税（据克拉克森统计，目前美国运力仅占全球运力总量的3.6%，其中85%以上的船舶为外籍船）。因此，美国提升关税，预计对我国船舶制造行业的直接影响不大。但贸易摩擦对贸易商以及船东的信心方面可能会产生负面影响，使得船东在新造船方面持观望态度。

2.4造船企业承压前行，头部船企竞争力加强

航运、造船双过剩决定着市场博弈的主基调，低迷的运价和年轻的船龄结构制约着新船订造的节奏，石油价格低位和海工市场危机，使得全球船舶工业进入了实质性调整阶段。造船企业经历的寒冬仍未结束，低迷的船价、趋高的成本、过剩的运力依旧迷漫在造船厂的周围，部分竞争力较弱的船厂将面临被迫退出市场。

全球活跃船厂数量大幅下降，比巅峰期减少63%。据Clarksons统计，2007年全球活跃船厂（手持订单中至少有1艘1000 GT船舶）数量共计860家，到2009年活跃船厂数量达到顶峰的934家，截至2018年12月，全球活跃船厂数量仅330家，根据Clarksons数据计算，2018年底全球活跃船厂数量比巅峰期减少了63%，与2018年初的428家相比也下降了23%，年内活跃船厂数量变化率为本轮周期最低点。

从新接订单数据看，造船产业集中度正在提升。据Clarksons统计，前50家造船厂的接单份额从2007年的82％上升到2018年上半年的99％，从前10家累计占比变化情况来看，造船集中度提升更加明显，从2007年的39％上升到2018年上半年的69％，整个产业的集中度正在上升。

船市下行，叠加供给侧改革，我国活跃船厂及船舶配套企业数量也在快速下滑，集中度也在逐步提升。在国内造船业整体面临转型压力且行业低迷的背景下，大型骨干船企在资金、技术及政策等各方面优势得以凸显，船舶行业产业集中度进一步提高。据Clarksons统计，我国活跃船厂数量也从2009年初的391家减少到2018年的112家，同比下降71%，但我国减少的大部分是民营船厂，国有控股的中船工业集团和中船重工集团以及其他国营活跃船厂数量从2009年的52个减少到44个，活跃民营船厂的数量从305家大幅下降至50家；国营船厂的订单份额从2009年的31％上升至2017年的59％，相比之下，民营船厂的订单份额从2009年的50％下降到2017年的31％。据中国船舶工业协会统计，2013年1~11月，全国规模以上船舶工业企业共1664家；到2018年上半年，全国规模以上船舶工业企业1210家，数量下滑27%。通过比较前10大及前20大船厂的手持订单数据可以看出，2011年以来国内造船市场的集中度也在逐步提升，据Clarksons统计，2011年我国前10及前20大船厂手持订单占比分别为38%和56%，2018年我国前10及前20大船厂手持订单占比分别为44%和65%。

受应交付船舶量下降的影响，造船产能利用情况仍处于较低水平。船舶制造市场需求不足和产能过剩的矛盾仍然存在，据中国船舶工业协会统计，2018年三季度中国造船产能利用监测指数（CCI）为601点，与2017年三季度654点相比，同比下降8.1%；与2018年二季度611点相比，环比下降1.6%，指数比年初有所回落，且仍处于偏冷区间。

2018年原材料成本的上升，加剧了行业盈利的下降，2019年受益于环保限产放松，船用钢材价格有望下降。据中国船舶工业协会统计，2018年6月20mm船板均价格达到4850元/吨，同比上涨超过30%，船用钢材的持续高涨给船舶企业生产经营造成压力。除此之外，劳动力、物流成本的刚性上涨给企业经营带来很大压力。据中国船舶工业协会统计，2018年上半年我国船舶制造企业利润总额同比下降67.8%，主营业务收入利润率仅为1.2%，同比下降3个百分点；1~11月，船舶行业80家重点监测企业实现主营业务收入2540亿元，同比下降6.6%，利润总额17.2亿元，同比下降25.2%。据华泰证券钢铁研究团队预测，2019年环保限产可能会相对放松，有望带动钢材价格中枢下移，进而降低船舶建造成本。

2.5韩国船企整合以提升竞争力，我国也有望推进船舶行业战略性重组

韩国现代重工拟收购大宇造船，未来收购完成后，手持订单将占全球总手持订单量的五分之一，将会给中、日船企带来较大压力。2019年1月30日，韩国现代重工宣布与大宇造船的最大股东韩国产业银行达成协议，现代重工通过有偿增资筹集约2.09万亿韩元（约合人民币126亿元），用于收购韩国产业银行持有的大宇造船55.7%的股份。2019年3月8日，现代重工与韩国产业银行签署了正式的收购协议，韩国产业银行将把其持有的大宇造船股份交给现代重工，并购买现代重工价值1.5万亿韩元（约合13.5亿美元）的股票，韩国产业银行还考虑向大宇造船提供1万亿韩元（约合8.99亿美元）的财政援助。如果交易最终得以完成，韩国造船业将从目前的三巨头模式转变为两巨头，即现代重工集团和三星重工，根据克拉克森的数据，截至2019年3月，现代重工在手订单量达266艘、1061万修正总吨（CGT），大宇造船在手订单量达87艘、585万CGT，合并以后按修正总吨计算，两家船厂合计手持订单量达1646万CGT，占全球总手持订单量的20.44%，合并后手持订单量远远高于手持订单量排名全球第二的今治造船（166艘、525万CGT）。此外，现代重工收购大宇造船大部分股权后，两家船企可以实现互补，整合技术资源，从而提高竞争实力，而且韩国船企在液化天然气船等高端船型市场的优势将更为突出，将会给中、日船企带来较大压力。

我国未来也有望推进船舶行业战略性重组。据新华社报道，2019年1月14至15日，中央企业、地方国资委负责人会议在京召开，称今年国企将多措并举落实“巩固、增强、提升、畅通”八字方针，推动改革迈向“新境界”，以推进资源整合、减少同质化竞争为例，国资委将积极稳妥推进装备制造、船舶、化工等领域企业战略性重组，并持续推动电力、有色金属、钢铁、海工装备、环保、免税品等领域专业化整合。

三、南北船集团是军船主要制造商，也是民船制造领先企业

3.1中国船舶工业集团

中国船舶工业集团（CSSC，俗称“南船集团”）系经国务院批准，由中国船舶工业总公司进行分立重组，于1999年7月1日设立。在军船建造方面，公司是主要的海军舰艇建造商之一。在民船建造领域，公司产品涵盖散货船、油船、集装箱船等主要船型和液化天然气船（LNG船）、海洋工程装备等高技术、高附加值产品。据Clarksons统计，截至2019年3月，CSSC手持民船订单达到581.6万CGT、1851.7万DWT，以CGT计占国内手持订单份额达23.63%。中国船舶工业集团下属主要造船厂包括江南造船（集团）有限责任公司、上海外高桥造船有限公司、沪东中华造船（集团）有限公司、中船黄埔文冲船舶有限公司、中船澄西船舶修造有限公司，其中江南造船厂以及沪东中华造船厂目前均在上市公司体外。

3.1江南造船

江南造船集团有限责任公司前身是1865年清朝创办的江南机器制造总局，是我国历史最悠久的军工造船企业。江南造船创造了中国的第一艘潜艇、第一艘护卫舰、第一艘自行研制的国产万吨轮、第一代航天测量船等，其建造的各类先进海军舰艇和航天测量船，为我国海军走向深蓝和航天测量事业蓬勃发展做出了杰出贡献。2017年6月28日，江南造船承建的我国新型万吨级驱逐舰顺利下水。

3.2沪东中华

沪东中华造船（集团）有限公司是生产建造军用船舶、民用船舶、大型钢结构的综合型企业集团。据公司官网，该公司具有70多年的造船历史和丰富的造船经验，为国内外船东建造过各类大中型集装箱船、LNG船、LPG船、化学品船、滚装船、浮式储油轮、成品油轮、原油轮、散货轮、客船、特种工作船、军舰和军辅船等共计3000多艘。

3.3外高桥造船

上海外高桥造船有限公司成立于1999年，是国内民船制造领先企业，造船总量连续多年位居国内造船企业首位，产品线丰富，涵盖了散货船、油船、集装箱船三大主力船型，技术力量雄厚，造船产品技术含量高。

3.4黄埔文冲

中船黄埔文冲船舶有限公司是中国船舶工业集团公司属下大型造船企业，由原广州中船黄埔造船有限公司和广州文冲船厂有限责任公司组成，是华南地区军用舰船、特种工程船和海洋工程的主要建造基地，也是目前中国疏浚工程船和支线集装箱船最大最强生产基地。在军船领域，公司为海军生产了多艘高速护卫艇、反潜护卫艇、常规动力潜艇、新型导弹快艇以及多种型号的导弹护卫舰；在公务船领域，公司为海关总署、国家海洋局、海事局、交通运输部救助打捞局、国家海警局、公安边防、渔政等政府部门建造了多种型号的海洋缉私船、海巡船、海监船、救助船、巡逻船、渔政船等产品；在民船领域，公司建造了5900吨沥青船、32000吨运木船、33000吨散货船、27000吨多用途船、47700吨散货船、57000吨散货船、65000吨散货船、76000吨散货船等大型商货船以及1700TEU、2200TEU、2500TEU、2800TEU、3400TEU等多种规格的集装箱船。

3.5广船国际

广州广船国际股份有限公司成立于1993年，同年在香港和上海上市，是中国第一家造船上市公司。2014年收购广州中船龙穴造船有限公司。2015年5月，公司更名为广船国际有限公司。广船国际是华南地区最大最强的军辅船生产和保障基地，可设计符合世界各主要船级社规范要求的40万载重吨以下的各类船舶，在MR、AFRA、VLCC、VLOC型船舶，以及半潜船，客滚船、极地运输船等高技术、高附加值船舶和军辅船、特种船等船型方面掌握核心技术。

3.6中船澄西

中船澄西船舶修造有限公司始建于1973年，主要从事船舶及海洋工程修理、建造及大型钢结构件制造，具备年修理、改装30万吨级及以下各类船舶250艘，建造巴拿马型以下各类船舶30艘，生产钢结构件12万吨，制造风力发电塔1000套的能力。

3.7中国船舶重工集团

中国船舶重工集团（CSIC，俗称“北船集团”）成立于1999年7月1日，是在原中国船舶工业总公司所属部分企事业单位基础上组建的特大型国有企业，中船重工集团是我国海军装备科研生产的主体力量，承担着航母、核潜艇、常规潜艇、水面舰艇、水中兵器等海军武器装备科研、设计、生产、试验、保障任务。在民船领域也是位处行业前列的民船制造领先企业，能够按照世界知名船级社的规范和各种国际公约，设计、建造和坞修各种油船、化学品船、散货船、集装箱船、滚装船、LPG船、LNG船、工程船舶及海洋工程装备等。据Clarksons统计，截至2019年3月，CSIC手持民船订单达到301.2万CGT、1500.4万DWT，以CGT计占国内手持订单份额达10.2%。中国船舶重工下属主要造船厂包括大船重工、渤船重工、武船重工、北船重工、山船重工。

3.8大船重工

大连船舶重工集团有限公司是中国为海军建造舰船最多的船厂，成功建造交付了我国第一艘航空母舰“辽宁舰”，据公司官网，公司目前承担着多型重大的军工项目建造任务，是目前中国海军最重要的合作方和舰船建造基地。在民船领域，大船集团民用船舶建造实力雄厚，可以承担超大型散货船、三十万吨级超大型油轮、万箱级以上集装箱船、大型LNG船、高科技远洋渔船等各吨级、各种类船舶的设计建造任务。

3.9武船重工

武昌船舶重工集团有限公司始建于1934年，经过多年发展形成了武汉武昌、青岛海西湾、武汉双柳三大生产基地和军工、军贸、海工和大型船舶、中小型船舶、桥梁装备、建筑钢结构、能源装备、特种成套设备、物资贸易和物流服务九大产品板块协调发展的格局。在军船领域，武船重工是我国现代化的水下、水面舰艇制造基地。在民船领域，公司是我国最主要的公务船、工程船建造基地，具备30万吨级船舶设计建造能力，相继建造了各类公务船、工程船、运输船、海工船、散货船、客滚船和运输船。

3.10渤船重工

渤海船舶重工有限责任公司前身为辽宁渤海造船厂，是我国集造船、修船、钢结构加工、冶金设备和大型水电设备制造为一体的大型现代化企业，经过多年的发展目前已成为能建造VLCC、LPG等大型化、高技术含量船舶的国内造船骨干企业。

3.11北船重工

青岛北海船舶重工有限责任公司，主要经营船舶建造、船舶修理与改装、海洋工程修造、大型钢结构件及各种非船产品、玻璃钢艇、铝合金艇及艇机艇架设计与制造、游艇建造。公司从建造5千吨以下的船舶，到批量建造18万吨船舶；从坞修3万吨以下船舶，到坞修、改装30万吨级船舶；“10万吨级海上浮式生产储卸油轮”、“亚洲最大的3万吨导管架下水驳”、国内最大的座底式钻井平台、代表当今国际先进水平的58英尺铝合金豪华游艇从这里建造出厂；作为世界三大救生艇企业之一，玻璃钢救生艇和艇机艇架生产研发在国内遥遥领先。

3.12山船重工

山海关船舶重工有限责任公司前身为山海关船厂，1972年开始兴建，1986年正式投产，2007年转股改制。公司主要经营船舶修理、制造、改装、拆解，海洋工程建造、维修，港口机械及钢结构制造，船舶备件供应，热浸镀锌，工程项目建筑施工，码头装卸及仓储等。公司能对VLCC等油轮、钻（修）井平台、散装船、杂货船、滚装船、集装箱船、冷藏船、矿砂船、起重船、救捞船、供给船、港作船、化学品船、特种运输船等各类船舶和海洋工程产品进行改装和专业修理。

四、船舶制造产业链主要上市公司

4.1*ST船舶（600150.SH）

民船制造行业龙头，2018年归母净利润扭亏为盈。*ST船舶是中国船舶工业集团旗下上市公司，产业链齐全，竞争优势明显，是民船制造行业龙头。受海工业务影响，公司2016-2017年连续两年大幅亏损。公司目前已经剥离了海工业务，转让了亏损的长兴重工股权，剩下的造修船及动力等业务能对业绩形成正向贡献，此外公司还实施了债转股来降低资产负债率。2019年1月，公司发布2018年年度业绩预盈公告，预计公司2018年实现归属于上市公司股东的净利润4.35亿元到5.25亿元，预计归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润-4.01亿元到-3.11亿元。我们认为，*ST船舶作为行业龙头，能够借助自身技术及资本等优势度过行业低谷期，未来一旦行业复苏，有望率先受益。

目前公司PB（MRQ）估值1.66，处于近十年历史估值底部。从历史PB水平来看，2008年以来中国船舶最高PB值22.59（2008年1月7日），最低PB值0.87（2018年7月5日），历史平均PB值2.78，截至2019年3月15日，中国船舶PB（MRQ）估值1.66，公司当前PB估值处于近十年历史底部区域。

4.2中国重工（601989.SH）

中国重工是全产业链的舰船研发设计制造上市公司，主要业务涵盖军工军贸、船舶制造及修理改装、舰船装备、海洋经济、能源交通装备及科技产业等五大业务板块。作为海军装备的主要供应商，公司军品业务领域主要包括：航空母舰、核动力潜艇（分包）、常规动力潜艇、大中小型水面战斗舰艇、大型两栖攻击舰、军辅船等。公司民品业务领域主要包括：散货船、集装箱船、油船、气船、海工船、海洋工程装备、科考船及其他装备等。

债转股降低资产负债率，减轻财务负担。为了解决负债率较高的问题，2018年中国重工完成了市场化债转股，通过“收购债权转为股权”和“现金增资偿还债务”相结合的方式向子公司大船重工和武船重工增资近220亿元，增资实施前，大船重工和武船重工的资产负债率分别达79.04%、82.16%，增资完成后两家子公司资产负债率均降低了约10个百分点，大幅降低了公司有息负债规模。据公司2018年三季报，2018年前三季度，公司财务费用为-4.08亿元，与2017年同期相比，财务净收益增加3.72亿元。

剥离海工资产，进一步减少亏损源。为避免海工业务持续低迷对公司整体效益的负面影响，2018年12月，中国重工发布公告称，拟向控股股东中船重工集团以零对价转让中国重工下属涉及海工业务的子公司山造重工53.01%股权和青岛武船67%股权。2016年、2017年、2018年1-10月，山造重工和青岛武船合计净利润分别为-8.78亿元、-9.20亿元、-8.19亿元。此次交易后，山造重工和青岛武船将不再纳入全资子公司大船重工和武船重工的合并报表，有利于改善大船重工及武船重工的资金状况，减少其财务负担，进一步为上市公司减轻负担。

4.3中船防务（600685.SH）

中船海洋与防务装备股份有限公司前身是广州广船国际股份有限公司，于1993年在上海和香港上市，是中国第一家A H股上市造船企业。公司分别于2014年、2015年收购了中船龙穴造船有限公司、中船黄埔文冲船舶有限公司，完成了对中船集团在华南地区优质造船资产的整合，成为集海洋防务装备、海洋运输装备、海洋开发装备和海洋科考装备四大海洋装备于一体的大型综合性海洋与防务装备企业集团。公司拥有广船国际、黄埔文冲两家主要子公司，业务涵盖防务装备、船舶修造、海洋工程、非船业务四大板块，主要产品包括军用舰船、特种辅船、公务船、油船、支线集装箱船、客滚船、半潜船、极地模块运输船、海洋平台等船舶海工产品以及钢结构、成套机电设备等非船产品。

受厂区搬迁、订单承接推迟、成本上涨、计提减值等因素影响，公司2018年出现较大亏损。据公司公告，2018年公司部分船舶订单承接较预期推迟，且控股子公司广船国际有限公司厂区搬迁对造船生产产生较大不利影响，生产不均衡及进度拖期，导致2018年实现收入减少，船舶产品成本上涨，综合毛利大幅下降；同时，根据收入与成本预估，公司对部分产品计提了减值准备，资产减值损失同比大幅增加。公司发布的业绩预告预计2018年度实现归属于上市公司股东的净利润-16.5亿元到-19.7亿元；归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润-15.8亿元到-19亿元。

实施债转股，降低了公司资产负债率，减少了财务负担。2018年，公司通过实施市场化债转股和现金增资，为子公司广船国际和黄埔文冲合计增资48亿元。据公司公告，增资前上市公司资产负债率为73.77%，增资后产负债率为62.99%，降低10.78个百分点，预计每年可以减少1.59亿元财务费用。

4.4中船科技（600072.SH）

中船科技是中国船舶工业集团公司旗下三大上市公司平台之一。2016年，公司向中船集团发行股份购买中船集团持有的中船九院100%股权，向常熟聚沙发行股份购买常熟聚沙持有的常熟梅李20%股权。2017年公司名称由“中船钢构工程股份有限公司”变更为“中船科技股份有限公司”。

中船工业集团高科技及新产业上市平台，中船工业集团旗下仍有大量科技及新产业相关资产在上市公司体外。2018年4月，公司发布公告称，公司将着力布局舰船海洋工程装备、军用高科技装备产业，目标是到2025年，全面建设成为中船工业集团高科技、新产业的多元化平台型管理公司，形成具有多个一定规模产业的管控平台。

中船工业集团计划将旗下两家公司注入上市公司，目前各项工作正在推进中。2019年3月6日，公司发布公告称，控股股东中国船舶工业集团目前正在筹划与公司相关的重大事项，该事项涉及发行股份及支付现金购买海鹰集团100%股权、中诚装备80%股权并募集配套资金。海鹰集团始建于1958年，为中国第一家水声设备制造企业，目前已形成了以水声设备、海洋电子、医疗电子、机电装备等业务为主体的科研生产体系；中诚装备主营业务包括接起重设备安装及维修工程、园林工程、钢结构工程、建筑设备租赁、建筑设备安装及维修、大型地下掘进设备租赁、大型地下掘进设备安装及维修等。

4.5中国动力（600482.SH）

中国动力前身为风帆股份有限公司，成立于2000年6月，主营业务为军民用蓄电池，是国内铅酸蓄电池行业龙头，2004年7月13日在上海证券交易所主板上市。2016年中船重工集团将旗下多家动力相关研究所及制造资产注入上市公司，将中国动力打造为中船重工集团旗下动力板块上市平台，资产重组后业务涵盖化学动力、燃气动力、蒸汽动力、全电动力、民用核动力、柴油机动力、热气机动力等七大动力。

电池业务转型升级，启动起停双擎驱动。在传统汽车启动电池领域公司始终处于行业前列，新增燃油车配套和现有燃油车替换将会持续带动市场需求的提升，受益于汽车起停系统的快速普及，公司于2011年开始布局的汽车起停用AGM电池近年增长较快，已经形成公司新的业绩支撑点。据公司公告，当前公司正在前瞻布局轻混汽车动力市场，已经成功研发出48V锂电池。

海军装备高速建设，军用动力稳步发展。公司是海军舰艇燃气动力、蒸汽动力、全电动力、热气机动力、柴油机动力、化学动力等多种动力的核心供应商，行业壁垒深公司竞争优势明显，市占率较高，部分动力系统甚至还是独家供应。

军技民用市场广阔。公司的七大动力业务都是军民两用技术，在民用市场也有广阔的市场空间。目前公司正在积极推动多项军用动力技术的民用化，包括燃气轮机用于油气运输、全电动力用于民船及公务船、核动力用于海上核动力平台、热气机动力用于分布式供能及太阳能热发电系统等。

4.6中国海防（600764.SH）

中船重工集团旗下海洋防务与电子信息业务板块上市平台，中船重工集团旗下仍有大量电子信息相关业务资产在上市公司体外。中船重工集团是我国海军装备业务覆盖面最广泛的大型综合性企业集团，是中国海军主战装备总体研发设计单位和总装建造、系统集成的骨干力量，拥有完备的海军装备研制开发、设备配套和售后保障能力。2016年10月，中船重工集团完成了协议收购中国电子信息产业集团有限公司所持公司53.47%的股份，成为控股股东；2017年中船重工集团将旗下从事鱼水雷武器系统和水下信息传输系统及装备的长城电子注入中国海防；2018年1月公司名称变更为“中国船舶重工集团海洋防务与信息对抗股份有限公司”，中船重工集团公司将中国海防定位为中船重工海洋防务与电子信息业务板块的资本运作平台。

目前公司正在进一步实施资产重组，注入中船重工集团、中船重工715所、716所、726所、杰瑞集团等旗下优质资产。据公司公告，公司拟分别向中船重工集团、七一五研究所、七一六研究所、七二六研究所、杰瑞集团、中船投资、国风投、泰兴永志发行股份及支付现金购买资产，本次交易完成后上市公司将持有海声科技、辽海装备、青岛杰瑞100%股权，标的公司2019-2021年业绩承诺合计分别达5.5亿元、6.6亿元、7.5亿元。2019年1月9日，公司发布公告称，公司已收到国务院国资委《关于中国船舶重工集团海洋防务与信息对抗股份有限公司资产重组和配套融资有关问题的批复》，国资委原则同意公司本次发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的总体方案。

4.7中国应急（300527.SZ）

公司前身华舟重工成立于2007年12月27日，2016年8月5日上市，公司发展至今已成为国内军用应急交通工程装备领域中规模领先、产品线齐全和研发实力突出的专业制造商之一，也是军方应急交通工程装备的重要供应商和总装单位。公司的民用应急交通工程装备主要用户为政府、大型工程建设企业和大型机械制造企业。公司产品按板块分为应急交通工程装备、应急救援处置装备、消防救生装备和公众应急装具。公司的主要产品为应急交通工程装备，能提供用于公路、水路、铁路和航空的四类应急交通工程装备产品，其中公路和水路应急交通工程装备为公司主要产品，包括应急浮桥、应急机动码头、应急机械化桥、应急大跨度快速桥、应急快速路面、应急停机坪、各类应急救援处置装备、消防救生装备、公众应急装具等。此外公司还生产各类专用车辆及提梁机、架桥机等专用设备。

由华舟应急改名为中国应急，公司成为中船重工集团应急装备板块上市平台。2018年3月，公司发布公告称，以自有资金2.16亿元受让陕西柴油机重工有限公司持有的西安陕柴重工核应急装备有限公司51%的股权。2018年6月12日，公司名称由“湖北华舟重工应急装备股份有限公司”变更为“中国船舶重工集团应急预警与救援装备股份有限公司”。据公司公告，为了更好地做强、做优、做大应急业务，中船重工集团决定把中国应急作为中船重工集团应急装备板块产业的上市平台，并准备将集团内与应急有关的资源、业务逐步装进上市平台公司，以集中资产业务优势，利用资本市场融资便利，做强做大应急产业，着力打造“以军为本、军民融合、技术领先”的中国应急装备制造“国家队”领头企业。