中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议2013年11月12日通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确完善国有资产管理体制，即“以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制”；首次提出“组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司。”的改革方向；完善国有资本的战略目标，即“国有资本投资运营要服务于国家战略目标，更多投向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，重点提供公共服务、发展重要前瞻性战略性产业、保护生态环境、支持科技进步、保障国家安全”。

十八届三中全会以来，根据党中央的战略方针，国务院国资委先后改组组建了两家央企中国国新、中国诚通作为国有资本运营公司以及中国宝武、国投等三批共19家国有资本投资公司试点企业，形成合计21家试点企业的布局，对上述企业的管理模式、组织框架、运营体系、经营理念等不同纬度进行改革与创新。

参照中国诚通控股集团有限公司董事长、党委书记马正武于2014年12月16日在《人民政协报》发表的《对组建国有资本投资运营公司的思考》[1]，马董事长在文章中作出如下总结，“按照国有资本运营、投资公司（以下简称国有资本）的功能与任务不同，国有资本运营公司大致可分为两类：一类是纯持股类资本运营公司，侧重于持股管理和资本运作等功能；另一类是资产经营类资本运营公司，侧重于整合运营、改制重组、进入退出等资产经营和资本运作等功能。国有资本投资公司也大致可分为两类：一类是业务边界明确的控股性投资公司，侧重公共服务、基础设施、资源和支柱性产业等的投资，另一类是侧重新产业、新方向投资的战略性投资公司”。

经过近10年的深化改革，今年6月，国资委印发了《关于国有资本投资公司改革有关事项的通知》（国资改革〔2022〕245号，以下简称《通知》）[2]，对国有资本投资公司试点企业进行了调整优化。《通知》明确，中国宝武、国投、招商局集团、华润集团和中国建材等5家企业正式转为国有资本投资公司；航空工业集团、国家电投、国家能源集团、国机集团、中铝集团、中国远洋海运、中粮集团、中国五矿、通用技术集团、中交集团、保利集团和中广核等12家企业继续深化试点。值得注意的是前期试点名单中的新兴际华集团、南光集团，在此次《通知》中并未提及。

国有资本公司运作模式的深化改革给资本市场注入了强大的资金支持和信心。下表中[3]，2021年基金募集规模超过100亿元的，背后的基金管理人均有国家或者地方国资委背景，募集规模位列前十的基金中，仅有红杉管理的98亿元没有国资背景。国有资本的资金雄厚，借助于资管新规和市场起伏较大的阶段，已经成为资本市场上有限合伙的主力军。另外国家对于国有资本深化改革要求，国有资本正在探索更加合规的投资、运营模式，以及所投项目的长期持续增长。

现阶段，国有资本可通过被投公司IPO上市、股权转让、定向减资、被投公司解散目标等不同方式实现其股权的退出。因涉及国有资本，每种退出方式均需遵守《中华人民共和国企业国有资产法》、《中华人民共和国公司法》、《企业国有资产监督管理暂行条例》、《企业国有资产交易监督管理办法》等法律法规和行业监管的政策，国有资本在股权退出的过程中，保证程序合法合规，实现国有资本的保值增值。以下将对四种退出方式的法律程序和风险进行归纳梳理。

一、被投公司IPO上市

国有资本考虑退出，目前比较理想的退出方式就是等到被投公司IPO上市，选择择期一次性或者分批有序退出。国有资本在被投公司上市前成为其股东，在被投公司上市后，股价一般存在溢价，国有资本适时退出可以实现其投资收益目标。

根据《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），国有资本将其持有的上市公司股份通过证券交易系统转让、以协议方式转让、无偿划转或间接转让的，适用本办法。

上述国有资本所持上市公司股份的转让方式，国有资本应结合自身的发展战略和投资目标，选择适合的退出方式，其中采用证券交易系统转让还应满足相应《中华人民共和国证券法》和证券监管的相关规则。特别值得注意的是，因国有资本的直接或者间接实际控制人为国家或者地方国资委，就所持上市公司的股权转让事项，国有资本应按照《暂行办法》的要求履行其内部决策流程，同时按要求向相应级别的国资委或者相关监管机构提前审批或者事后备案。

如果被投公司未如约如期申请上市，或者在申请上市的过程遇到不符合发行条件的情况，主动或者被动申请撤回上市申请，国有资本可依据与被投公司或者其他股东的约定方式（如有回购协议等）退出。若无相关退出约定，国有资本可参照下述的股权转让、定向减资和被投公司解散实现退出目标。

二、股权转让

与第一部分相比，本部分和第三、四部分所提及的股权主要为有限责任公司的股权或者非上市的股份有限公司的股权。被投公司没有上市规划的话，国有资本更多选择传统意义上的股权转让方式退出，一般分为对内转让和对外转让，根据《公司法》第七十一条规定：

1、对内转让

股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。不需要其他股东的同意。

2、对外转让

股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让。

经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。

此外，国有资本的股权转让在遵守《公司法》的前提下，还应参考《企业国有资产法》、《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称《管理办法》）的相关规定，完成股权转让的程序。产权转让原则上通过产权市场公开进行，具体操作流程参考如下：

如遇到《管理办法》第三十一条的情形，（1）涉及主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域企业的重组整合，对受让方有特殊要求，企业产权需要在国有及国有控股企业之间转让的，经国资监管机构批准，可以采取非公开协议转让方式;；（2）同一国家出资企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让的，经该国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议转让方式。特别需要注意的是，前述两种情形采用非公开协议转让方式，转让价格不得低于经核准或备案的评估结果。

三、定向减资

国有资本股权投资选择定向减资退出，属于较为少见的情形，即国有资本根据自身的投资规划调整其在被投公司的认缴资本、持股比例，被投公司相应减少注册资本。定向减资的程序主要参考《公司法》的相关规定，是否需要同时遵守《管理办法》的公开交易原则存在争议，《管理办法》第三条规定的“本办法所称企业国有资产交易行为”中并没明确列举减资退出的情形。参照《公司法》第一百七十七条及相关规定，减资退出的具体操作流程参考如下：

在国有企业退出目标公司股权投资过程中，定向减资较为常见，但鉴于其繁杂的法律程序，部分目标公司在对外负债较多、经营异常情况下，通过定向减资的方式从被投公司，国有资本将面对较多的挑战。

通过减资退出，如遇被投公司债务众多、经营不善的情形，导致法律流程繁杂冗长，且可能会被债权人要求提前清偿债务，国有资本的减资也可能会被误认为抽逃出资，这些情况均有可能给实现减资退出带来障碍和风险。国有资本在实操过程中，决策采用减资退出前应全面评估被投公司的情况，尽量避免不必要的风险。

四、被投公司解散

被投企业经营不善、或者所处行业发生重大改变不利于长期可持续发展，国有资本可考虑与其他股东协商一致自行清算解散被投公司。如被投公司出现清偿能力严重欠缺的情形，国有资本作为被投公司的股东，可向法院提请破产解散。若被投公司出现前述两种情形，作为国有资本是不愿意看到的，一定程度上会给国有资本带来损失，不是理想的退出方式，一般不会采用。

自行清算与破产清算的主要区别如下：

1、导致清算解散的原因不同。自行清算的原因包括：股东会形成有效的股东会决议同意解散、出现公司章程中约定的解散事由、营业期限已经到期且不打算继续经营等等因素，被投公司的主动性较强，可以选择持续经营或者进行清算；破产清算主要由于公司资不抵债、不能清偿到期债务等出现清偿能力明显不足的情况，有较大的被动性，不得不进行清算。

2、清算程序不同。自行清算参照《公司法》开展相关程序，根据有效的股东会决议，即可确认清算，自由程度较高；破算清算参照《破产法》的相关规定启动流程，由法院确认，具有较大的强制性。

3、清算组组成成员不同。自行清算可以由被投公司的股东依法组建；而破产清算主要参照《破产法》，清算管理人均是由法院指定委任。

4、债权人地位不同。自行清算中，清算组自主启动清算程序，债权人相对有较多的话语权；然而在破产清算中，债权人可以组成债权人会议，亲自参与到破产清算的过程，对清算程序的重大事项和财产分配有一定程度的决定权。

伴随着国有资产管理体制改革的日益深化，现有国有资本试点企业慢慢转正成为国有资本公司主力军。鉴于国有资金推动服务实体经济的大环境下，利于国有资本保值增值的大前提下，国有资本在实现预期收益或者遇到不达预期的情况下，如何能够顺利合规地退出被投公司、实现资金回流开展接下来的投资项目，是国有资本在投资全过程中都需考虑的问题。通过上述主要提及的被投公司IPO后退出、股权转让、定向减资、公司解散以及其他方式，国有资本可以实现股权退出。国有资本应基于自身的实际情况，符合国家政策和发展的基础上，结合法律、财务、评估等专业团队的协助，选择最优的退出方式，避免不必要的风险和障碍，最终成功从被投公司退出。

注释：

[1]http://www.rmzxb.com.cn/c/2014-12-16/419275.shtml

[2]http://www.sasac.gov.cn/n2588030/n2588924/c25197635/content.html

[3]https://new.qq.com/rain/a/20220409A0AXM100

本文作者：孙艳辉 李含楚