2021年6月监管规定出台后，现金管理类产品规模仍保持了高歌猛进。（1）根据银行理财年报，2021下半年现金管理类产品规模加快扩张至9.3万亿元，贡献近一半理财规模增量，产品总规模与当期货基规模持平。（2）行业结构上银行资管、大型银行理财子公司压降压力最大。2021年末银行、大型银行理财子公司现金管理类产品分别为3.83/3.46万亿元，占比为32%/38%。
客户风险偏好下降、机构自身规模扩张压力和净值化转型要求推动现金管理产品规模扩张。（1）2021年下半年至今权益市场收益表现走弱且资产波动增强，低风险资金偏好回流，这促进了2021年下半年货基和现金管理类产品规模双增。（2）当前银行理财难发行高费率产品，表现在混合类及权益类产品占比下降8%至8%，以固收产品为主的结构下，“以量补价”、规模扩张仍是盈利考核口径下最重要策略。（3）对于近300家仍发行理财产品的中小银行而言，摊余成本法进行核算的现金管理类产品既可满足净值化产品进程，同时又争取过渡腾挪时间。
现金管理类产品新规整改进程中，资产端结构调整，产品收益下行中有分化。（1）明星现金类产品维持高收益水平以直销/他行代销/线上等多渠道引流，资产结构/久期/杠杆/信用下沉方面仍未符合要求，部分产品近7天年化收益率维持在2.8%-3%左右。（2）产品整体配置结构逐步稳健化、短久期化，引导收益中枢缓慢下行。根据2021年末理财年报，现金管理类产品配置债券、同业存单，现金及存款合计占比95.7%。
借鉴货基发展经验和监管要求探讨现金管理类产品变化。（1）短期受到风险准备金规模限制，阶段性压降规模。测算商业银行资管部最多压降约3000亿元相关产品，大型理财子/股份制理财子/城商行理财子分别需补173/77/2.25亿元风险准备金。（2）长期看市场对流动性管理产品的需求持续存在。阶段性把握收益率优势窗口期，铺流量，抓入口，除了母行代销渠道外，加快布局区域银行/线上渠道。（3）海外经验：现金管理类产品常爆发于利率市场化推进阶段，但随着利率市场化完成，相关账户因缺乏收益率优势很难持续成为主导产品线。（4）行业产品布局：含权产品、“固收 ”、多策略投资将是主流赛道。预计国内银行理财子“固收 ”可能形成与公募基金二级债基、股债混合类产品不同的产品体系类型。
银行理财、现金管理类产品
正文：
自2021年6月《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》发布后，现金管理类产品进入1年半过渡整改期。作为银行理财产品中规模扩张最为迅速的产品之一，现金管理类产品在规模、收益、资产结构、估值方式等方面的调整趋势备受市场关注。本篇报告基于近期中国银行业理财托管中心发布的《中国银行业理财市场年度报告》（2021年）及市场产品情况对现金管理类产品近半年的调整情况和产品发展进行分析，借鉴同类货基发展经验探讨现金管理类产品变化。
一、现金管理类产品过渡期内逆势扩张
2021年下半年现金管理类产品规模较上半年扩张加快，规模超过9万亿元。2021年下半年银行理财规模加速扩张，2021年末银行理财余额29万亿元，较2021年6月末增加3.2万亿元。其中，现金管理类产品较6月末净增1.51万亿至9.29万亿元，贡献47%的银行理财净增量。从存量占比来看， 现金管理类产品占比持续提升，从2020年末、2021年6月的29%、30%，提升至32%。
银行、大型银行理财子现金管理类产品整体占比超过30%，面临绝对值整改压力最大。报告数据银行、大型银行理财子公司现金管理类产品分别为3.83万亿元、3.46万亿元，占比分别为32%、38%。为满足“同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍”监管要求，银行、大型银行理财子现金管理类产品面临较大整改压力。近期北京银行发布公告[1]限制现金管理类产品申购上限，压降规模。
明星产品维持高收益率中枢多渠道引流，整体产品收益率缓慢下行。我们整理六大行及主要股份制理财子代表性现金管理类产品净值表现，明星产品维持高收益率中枢多渠道引流，整体产品收益率缓慢下行。以某两家大型国有银行理财子为例，该两只近2000亿规模的现金管理类产品过去一年内7天年化收益率中枢在2.8%左右。
二、外内部环境共同推进现金管理产品规模扩张
外部低风险资金回流、内部自身规模扩张压力和净值化转型要求共同推动现金管理类产品规模扩张。过渡期内产品整改初期体现在存量产品不续做，净产品数量下降。报告数据显示，现金管理类产品存续数量减少，从2021年6月末351只下降至2021年12月末316只。产品规模整体扩张受外部需求扩张和内部规模要求的多重驱动，具体来看：
2021年下半年至今权益市场收益表现走弱波动增强，低风险资金回流低风险高流动性资产。从货币型基金规模变化来看， 2021年末下半年，货基与现金管理类产品规模同时上升。货币型基金规模在2022年1月创历史新高，规模约9.4万亿元。
以固收为主的低费率产品结构下，规模扩张是驱动营收增加的重要因素。银行理财产品结构以固定收益类产品为主，近三年相关占比持续提升。混合类及权益类产品占比下降，规模小幅收缩。以固收为主的低费率产品结构下，规模扩张仍是驱动营收增加最重要的因素。叠加银行历来重视规模考核指标的影响，扩张现金管理类产品及其他固定收益类产品符合规模扩展诉求。
净值化转型压力下，城农商行发行现金管理类产品动力增加。资管新规对发行理财产品要求提升，过渡期内发行理财产品的中小银行数量下降。对于仍在发行理财的中小银行而言，采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品净值化改造难度相对较低，相关产品既可以满足净值化产品进程，同时还增加一年时间过渡。从普益标准每月统计的全市场收益率前30名的现金管理类产品来看，城农商行发行高收益率的现金管理类占比在90%。
现金管理类产品新规整改进程体现在产品资产端结构逐步调整，现金管理类产品收益率表现分化。中国银行业理财托管中心公布2021年末现金管理类产品配置债券、同业存单，现金及存款占比95.7%，配置结构方向符合新规要求，产品相关收益率整体随着资产端调整而降低。
过渡期仅过去1/3，爆款现金管理类产品资产结构/久期/杠杆/信用下沉并未符合要求，维持高年化收益率。从某大型银行理财子（中银）现金管理类产品2021年3季度底层持仓结构中资管产品、二级资本债。
三、从货币基金发展经验探讨现金管理类产品发展后续
我们借鉴同为低收益高流动性的货基发展经验探讨现金管理类产品变化：
过渡期内短期规模受到风险准备金规模限制，部分机构短期阶段性压降。从行业整体情况看，假设当前货币管理类产品均为摊余成本法估值，为满足现金管理类产品新规规模制约，商业银行压降约3000亿元现金管理类产品。大型理财子/股份制理财子/城商行理财子分别补充173/77/2.25亿元风险准备金。从上市银行公布2021年上半年已披露净利润的理财子公司数据估算，若全年全部利润计风险准备金，大型银行理财子补充风险准备金整理差额仍有近90亿元差距，股份制、城商行银行理财子整体抵补。
从货基监管历程来看，大规模货基在监管要求计提风险准备金后出现阶段性规模下行。2017年10月实施的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》要求摊余成本法进行核算的货币市场基金规模挂钩风险准备金。按照监管要求，当时天弘基金货基规模对应计提约75亿元风险准备金（当时约1.49万亿元货基规模），影响天弘基金货基规模2017-2018年出现规模阶段性下行。
长期看市场对流动性管理产品的需求持续存在。低风险资金回流后，从投资者人数来看，2021年末投资银行理财人数超过8000万，其中，投资一级低风险理财投资者人数占比从2020年末19%提升至41%，而投资三、四、五级风险理财产品投资者人数占比从13%下降至10%。
把握收益率存在优势的窗口期，在产品同质化程度进一步加剧前，率先占领渠道，主打提供便捷高流动性服务体验。由于过渡期仍有一年时间，资产端腾挪空间较大，时间充裕，产品较货基的高收益率仍会保持一段时间。未来长期不排除对于规模较大的现金管理类产品监管要求对标重要货币市场基金监管规定，进一步影响收益率。从以个人投资者为主的货币发展来看，形成规模优势的货基背后渠道支撑。由于货基代销机构需要有基金销售资质，理财产品代销机构为理财公司和吸收存款的银行业金融机构 。现金管理类理财产品除了母行代销渠道外，在仍有一定收益和渠道优势的情况下提前加快布局城农银行/第三方销售平台渠道。
探索多类型产品分流目前配置现金管理类客户。一是发行降低流动性提升收益率的短债固收产品，例如T 7天相关产品收益率中枢在3%以上，降低顶开频率，维持较高收益中枢。大型银行理财子在2021年下半年增加相关产品并进行主打推荐。二是采用市值法估值现金管理类产品避开规模制约。目前市场上的现金管理类产品以摊余成本法为主，波动增加但是收益率并没增加产品代销或直销难度较大。三是探索制度红利，若现金管理类产品与货基一样享受投资债券的税收红利，未来可能开发机构类客户产品。
行业长期视角：
客观评估现金管理类产品的战略地位。整改要求下，现金类产品资产涌向短端，收益优势逐步下降，参考海外资管机构经验，现金管理类产品常爆发于利率市场化推进阶段，在提升客户体验，培养客户投资习惯同时沉淀了资金，典型如1977年美林证券通过CMA账户替代了传统储蓄存款，但随着利率市场化完成，相关账户因缺乏收益率优势很难持续成为主导产品线。
含权产品、“固收 ”、多策略投资将是下一站拓展主流赛道。从海外资管机构发展实践看，贝莱德产品体系中固收类灵活配置型（Flexible-fixed assets）和多资产类（Multi-assets）体现了灵活配置和绝对收益优势，规模占总AUM约25%-35%，策略上前者通过高等级信用债 利率衍生品实现稳定票息，同时增配权益尤其是新兴市场权益（仓位约15%）来增厚收益；后者权益等风险资产仓位更高（约1/3），同时债券信用更下沉。整体看，依靠各类债权资产和另类资产挖掘优势，未来国内银行理财子“固收 ”可能创造出与公募基金二级债基、股债混合类产品不同的产品体系类型。在中收口径上，预计通过1.5-2万亿元相关产品的补充实现替代约4万亿元现金管理类产品，缓和监管政策冲击。
注：
[1]http://www.bankofbeijing.com.cn/contents/747/41677.html
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